是時候了

本屆政府的經濟政策中，執(zhí)行得最堅定、最持之以恒的，是信貸擴張。共和國歷史上罕見的

信貸擴張運動，先是催生出重化工業(yè)產能過剩，接著是房地產業(yè)過熱，最后是地方財政失控。

2003年以來的八年中，中國平均GDP增長為10.9%，通貨膨脹為3.2%，中國大致需要每年14.1%

的貨幣擴張來滿足經濟發(fā)展的需要。然而，M2每年的擴張速度卻達到18.8%，每年制造著大

約4.5個百分點的多余貨幣發(fā)行。照此口徑測算，中國在過去的八年總共制造出14.5萬億元

的過度流動性。

對于一個高速增長的經濟，適當地多投放一些貨幣，以充足穩(wěn)定的資金供應來支持發(fā)展的需

要，是必要的。總的來講，過去幾年的信貸擴張，支持了經濟的高速發(fā)展，令中國經濟得以

上一個新的臺階。全球金融危機中，銀行及時的信貸擴張政策，也使中國成為率先復蘇的一

個主要經濟體。

不過，凡事皆有度，過猶不及。從信貸擴張的數量看，這幾年規(guī)模之大遠遠超過了支持增長

之所必需，從信貸擴張政策持續(xù)時間看，運作時間之久遠遠超過了反周期政策之所必需。中

國目前的貸款總量/GDP比例，已經大幅超過日本上世紀八十年代泡沫期及本世紀的格林斯潘

泡沫期的最高點。

在通貨膨脹未構成威脅前，偏寬松的貨幣政策也許是可以接受的。可是人民銀行在通貨膨脹

展望上，在過去兩年似乎出現了兩個盲目。一是對2006-07年通脹死灰復燃準備不足。上一

輪通脹回落并非政策措施奏效（當然農產品價格有所回落），而是被次貸危機所打斷了，央行

似乎沒有意識到制造通脹的溫床依然存在；二是對干預資產通脹舉棋不走。隨著全球化和生

產方式的改變，制造業(yè)通脹迅速消失，全世界范圍內消費通脹出現了中軸下移的現象，取而

代之的是資產通脹。資產價格過高，并非傳統(tǒng)的央行干預領域，但是它同樣可能導致經濟運

行失衡，觸發(fā)金融風險。除此之外，中國CPI指數本身也有設計上缺陷，令指數無法反映實

際物價上漲情形。

在雷曼倒閉觸發(fā)金融危機時，中國政府那種超常規(guī)的擴張政策，畢竟是危難之下的緊急措施，

不應該變成新的常態(tài)。筆者認為，央行在貨幣環(huán)境正常化上，出招太遲、出手太輕，讓數年

積累下來的過剩流動性發(fā)酵為害，是近期貨幣政策的一大失策，也是通貨膨脹死灰復燃的關

鍵原因。目前的通貨膨脹，有農業(yè)失收、工資上漲等因素，但是筆者看到百物飛騰的背后，

主要不是供需失衡，而是流動性失衡。太多的游資追逐有限的資產，結果大蒜、綠豆、蘋果、

棉花雞犬升天。中國房市這些年始終是供過于求的，可售房源庫存年年上升，但是這并未阻

止房價的飚升。反之如果沒有流動性的增加（包括周轉速度的加快），個別產品的供不應求，

只會導致該商品價格的上漲，其他產品的相對價格則出現回落，總體價格水平不應改變。中

國的通貨膨脹問題，根本就是流動性問題，是貨幣現象。

11月17日，國務院出臺了一攬子平抑物價措施，但這么多項政策中，沒有一項真正有把握

能有效控制物價的。另外，這個史上最全面的平抑物價計劃，對流動性這個通貨膨脹的根源

只字未提，依舊維持頭痛醫(yī)頭的方法。

這些年積聚下的過度流動性，有一部分來自主動的貨幣政策，另一部分則來自被動的匯率政

策。中國成為了世界加工廠。經常項目順差出現了爆炸性增長，同時外資涌入。在正常情況

下，以一般均衡論而言，人民幣匯率需要作出調整。但是人民幣匯率沒有大幅調整，其結果

是一方面外匯儲備暴漲，另一方面內部流動性暴漲，兩方面的上漲均遠遠超出經濟的需要，

甚至正常的可承受范圍。對于外匯占款，央行聲稱已對其作出對沖，不過從實際情況看，過

剩流動性中至少一半與人民幣匯率政策有關。通過扭曲匯率維持下來的出口競爭力，不僅在

能源消耗、環(huán)境污染上帶來后遺癥，也造成宏觀貨幣環(huán)境的失衡。

流動性泛濫，還促成資產的炒作。上海房價已逼近東京，而上海的人均收入不到東京的四分

之一。中國股市的每日成交量，超出了亞太其它市場的總和（包括日本、韓國、臺灣、香港、

澳大利亞、新加坡等）。在貨幣環(huán)境正常化上，央行已經加快了腳步，不過在政策選擇上，明

顯地傾向于數量型政策工具，對于加息十分審慎。的確加息加不出大米豬肉來，但是不加息

則無法解決負利率情況。通貨膨脹4.4%，而一年期定存利率僅有2.5%，對于儲蓄者其實是合

法的打劫，資金出走房市、股市也是理性的舉動。不過這樣只會進一步扭曲價格信號，制造

資源錯配，最終可能給經濟帶來更大的損失，為金融埋下巨大的隱患。

正常化道路上的另一個問題是瞻前顧后，步伐不敢過快，使流動性過剩、低利率情況長期維

持，刺激資產泡沫，刺激通貨膨脹。更令人擔心的是，民間投資今年幾乎全面停止了實業(yè)投

資，民營企業(yè)家熱衷于PE投資，通過資本游戲賺快錢。

過剩流動性，在埋下未來經濟動蕩、金融不穩(wěn)的禍根，甚至可能帶出社會安定的隱患。現在

是全面檢討貨幣政策的框架、目標、工具與責權的時候了，是貨幣環(huán)境正常化全面加速的時

候了。

（本文作者為瑞士信貸董事總經理、亞太區(qū)首席經濟師，本文系作者本人觀點，并不代表本

報立場。）