創業融資如何正確選擇融資方式

2023年12月12日發(作者：美人魚芭比娃娃)

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如何正確選擇融資方式

融資即是一個企業的資金籌集的行為與過程，[1] 也就是說公司根據自身的生產經營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經營發展的需要，通過科學的預測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權人去籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產需要，經營管理活動需要的理財行為。公司籌集資金的動機應該遵循一定的原則，通過一定的渠道和一定的方式去進行。我們通常講，企業籌集資金無非有三大目的：企業要擴張、企業要還債以及混合動機(擴張與還債混合在一起的動機)。

企業家們確實需要調整觀點，正視對于融資方式的合理決策。

啄食順序理論

上述MM定理認為，融資方式對一個公司的價值沒有影響的諸多假設前提之一，就是“不存在不對稱信息”的問題。不過，在現實生活中，不對稱信息的因素客觀存在，導致不同融資方式對公司價值產生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業家在各種融資方式之間的選擇順序。

1984年美國經濟學家梅耶斯(Myers)在針對企業融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論(Pecking Order Theory)。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱會導致不同融資方式對公司價值產生不同的影響。當公司宣布通過增發股票進行股權融資的時候，投資者會理解為：公司管理層認為股票價格過高，因此，投資者會拋售股票，致使公司市場價值下降。因此，通常除非不得已，公司不會采取增發配股等形式來進行股權融資。在信息出現不對稱的情況下，企業會遵循內源融資>債務融資>股權融資的先后順序來選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序”

的字眼，想必是來自于對小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴大啄食的范圍。

事實上，啄食順序原則事實上同時反映了企業經營者對于融資成本、財務風險、企業控制力等方面的抉擇，具有相當的合理性。如下我們分別討論內源融資和外援融資的特點以及企業的選擇。

內源融資

現代金融學把企業融資方式按照資金來源分為內源融資和外源融資方式。內源融資又稱再投資(Reinvestment)，即將本企業的留存利潤(Retained Earnings)轉化為資本投資的過程。

留存利潤是企業實現的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業2010年共有可分配利潤3000萬元，股東大會決定向股東發放股息1000萬元，余下2000萬元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權融資方式的優點是很明顯的：

(1)內源融資來自企業內部，不必額外支付利息;

(2)將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅;

(3)操作簡便。企業要通過留存利潤進行融資，只需要在股東大會上做出一個分紅決議即可。因此，幾乎不發生融資費用;

(4)對于控股股東來說，留存利潤可以在不改變股權結構和比例的情況下實現融資目的，是一個對自己的控股權完全沒有威脅的股權融資方式。

由于以上的好處，留存利潤成為企業首選的融資來源。企業內源融資能力的大小主要取決于企業的經營規模及盈利能力，同時投資者本身的資金需求也是一個重要的因素，比如，投資人如果需要通過獲取紅利支付本身的債務，則客觀上限制了內部融資能力。

一般的說，只有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。不過，股東大會在審批分紅決議的時候，必須權衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說服股東：利潤留在公司里可以產生比一般的投資更高的回報。因此，企業需要提交令人信服的投資計劃。

對于很多民營企業來說，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。

外源融資

由于民營企業規模都很小，自有資金的滾動發展永遠跟不上企業大規模所需的資金要求。隨著企業規模的發展以及市場的開拓，內源融資通常難以滿足企業對資金的需求，這樣便需要引進外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經濟主體的資本，以轉化為自己資本投資的過程。外源融資可根據其融資后在企業中的位置區分為債務融資與股權融資。

債務融資指通過增加企業負債的方式取得的資金。債務需要償還而且還會帶來財務成本的增加。而股權融資指通過擴大公司股本規模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權的方式向公司投入資金，并依照其股權比例享有對公司的控制權、盈利分配權以及結束經營以后剩余資產的分配權。

對于公司來說，與債務相比，股權資金具有以下幾個特點：

(1)股權融資所帶來的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務融資的利息成本可在稅前利潤中扣除;

(2)股權融資實際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務融資可以在不增加股本的前提下發揮財務桿杠的作用，放大資本規模，在企業經營狀況好的時候，可以放大公司的盈利能力，增加企業盈利;

(3)股權融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必攤薄，其控制權也會因此減弱。而債務融資的增加通常不會對原控股股東的控制權構成威脅;

(4)股權融資沒有償還的問題。而債務融資需要還本付息，因而增加公司未來的償債壓力。

顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權的角度，企業家都會優先考慮債務融資方式。有專家研究過中國中小企業融資方式選擇行為，發現啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業融資選擇。不過，中國的上市企業似乎存在偏好股權融資的傾向，表現為上市公司爭相發行新股。

筆者認為中國上市公司對于發行新股的偏好，與中國企業普遍喜歡擴大規模有關系。一方面中國經濟處于高速成長期，企業普遍有較大的市場空間，另一方面，中國經濟目前處于重新洗牌的過程中，企業間通過兼并重新爭奪市場份額，排定市場地位，很多企業都有擴大規模的沖動，以獲得市場競爭的優先地位。

中國國內的上市公司的負債率本身就比較高，要擴大規模多數只好考慮股權融資。另外，企業偏好發行新股與資本市場在某段時間的估值水平有關系。當中國國內股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業發行股票融資就比較劃算，因為較高的市盈率代表較低的資本成本。

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