軟預算約束、利率市場化與宏觀調控

2024年3月8日發(作者：被油燙傷怎么辦)

軟預算約束、利率市場化與宏觀調控

一、選題背景改革開放30多年來,我國市場經濟體制逐步建立。隨著國有企業改革推進和經濟持續高速增長,政府直接參與經濟活動的范圍和程度逐漸縮小,資源配置基本由市場決定。同時,十六屆三中全會提出的國家計劃和財政政策、貨幣政策相互配合的宏觀調控框架已基本確立,能夠保證宏觀經濟基本穩定。但2008年全球金融危機后,我國推出“4萬億”投資計劃刺激經濟,國有企業和地方政府融資平臺投融資活動迅速發展,政府在經濟活動中的作用轉趨擴張,在很大程度上逆轉了多年來政府與市場關系此消彼長的發展趨勢,最終導致微觀經濟運行與宏觀經濟管理中的“結構因素”凸顯出來。

在微觀層面,政府背景經濟主體的大規模投融資活動擠占大量資源,民營企業和小微企業在金融市場被擠出,普遍存在“融資難、融資貴”問題;在宏觀層面,面對日趨嚴重的經濟結構矛盾,傳統貨幣政策在促增長和控風險(控杠桿)之間面臨艱難選擇,中國人民銀行不得不推出結構性貨幣政策工具(PSL、定向降準等)從而為貨幣政策注入結構元素,而貨幣政策在結構主義視角下必然面臨全新的決策環境和工具選擇問題。此外,宏觀層面上,我們還面臨如何評價2008年“4萬億”投資計劃問題,事后評價之所以重要,是因為答案事關今后的政策選擇,尤其是在當前經濟新常態下我國經濟增長放緩的背景下。與2008年“4萬億”投資計劃有關,貨幣政策在配套性的急劇擴張之后轉趨穩健,造成以商業銀行表外融資為主的中國式影子銀行近年來迅速發展壯大。影子銀行的發展既被視為利率市場化改革的重要進展(因為全社會金融交易的更大份額在體制外以市場利率實現),客觀上也對現行存款利率上限管制政策構成巨大挑戰,對重啟利率市場化改革構成巨大壓力。

此外,在當前我國經濟面臨嚴重的“轉方式、調結構”壓力下,利率市場化改革還被賦予某種“倒逼經濟改革”的使命,試圖在經濟結構調整不能推動的情況下,率先推動金融改革,并反過來以此推動經濟結構調整。那么為影子銀行驅動的利率市場化改革,真的能夠同時促進經濟結構改善嗎?如何理解經濟結構因素和利率市場化改革的互動關系呢?對這一問題的回答,實際上也事關對利率市場化改革本身成敗與否的判斷,或者說對“成功”的利率市場化改革必須與哪些政策相配套的認識,以及對影子銀行是否可以視為一種“增量改革”邏輯中的利率市

場化實現形式的認識。由此可見,無論從貨幣政策和政府投資刺激計劃(財政政策)等宏觀經濟管理角度看,還是從利率市場化等金融改革角度看,對結構因素的考量都已成為至關重要的影響因素。那些無視結構因素的宏觀調控政策和金融改革措施,如忽視結構因素的利率市場化改革,又如忽視結構因素的總量性貨幣政策,再如忽視結構因素的政府投資刺激計劃,不僅可能無法實現預期目標,甚至可能適得其反,導致形勢進一步惡化。

因應這種政策分析的需要,我們亟需一個能夠充分考慮經濟結構因素,將不同屬性經濟主體納入統一模型并便于考察其互動關系的研究分析框架,而這正是本文的立意基礎。二、研究框架與研究方法本文堅持問題導向,運用經濟學的結構主義觀點,建立了一個包含軟預算約束部門的多主體多部門金融市場一般均衡模型,并以此模型及其在四種假設情形下的衍生形式為基礎,詳盡考察了近年來我國金融改革、經濟運行和宏觀管理中出現的一系列亟待解決又存在重大爭議的問題,如利率市場化改革的路徑選擇和配套措施、結構性貨幣政策的實施效果和工具選擇、投資刺激計劃(財政政策)的結構效應以及宏觀調控框架改革等問題。在分析問題的基礎上,我們從宏觀調控、財稅改革和金融改革等角度給出了內涵豐富的政策建議。全文包括六章:第一章是《導論》,在文獻綜述基礎上,交代研究框架和研究方法,以及本文研究的不足之處。

第二章是《基準模型:內含軟預算約束部門的金融市場一般均衡模型》。首先,基于對軟預算約束部門行為及其屬性的詳盡刻畫,通過求解家庭部門、銀行部門、軟預算約束企業部門和硬預算約束企業部門等四個優化主體投融資行為的一階優化條件,構建了一個包括存款市場、民間融資市場、軟約束企業貸款市場、硬約束企業貸款市場、軟約束企業直接融資市場、硬約束企業直接融資市場,以及轉貸市場等七個市場在內的金融市場一般均衡模型(如圖0-1所示),這構成了整個論文后續章節各種分析的基準模型。其次,基于對存款利率是否市場化的不同假設,我們區分了基準模型在不同情景下的四種衍生結構,本章在第一種情形下(存款利率管制)對模型進行了求解,并以實證數據對模型進行了校準。校準結果驗證了模型的正當性,主要變量的符號及其大小關系符合預期設定。

再次,作為對本章模型及校準結果的延伸分析,我們討論了拓寬直接融資渠道、直接融資市場制度改革以及改善硬約束企業貸款可得性等政策的總量效應和

結構效應。圖0-1包含軟預算約束部門的金融市場一般均衡分析框架第三章《軟預算約束、利率市場化和影子銀行》主要研究“成功的”利率市場化改革所需的配套條件和路徑選擇問題。首先,通過比較基準模型在利率市場化前后兩種情景下的不同形式及其解的結構,研究當經濟中存在龐大軟約束部門時利率市場化改革的宏觀結構效應。其次,應用基準模型的一個特例,我們分析了中國式影子銀行的宏觀結構效應。

最后,作為本章模型的一個延伸分析,我們討論了當前利率市場化改革的路徑和配套措施,對中國式影子銀行在利率市場化改革進程中的作用進行了評價。第四章《軟預算約束、利率市場化和貨幣政策》主要研究軟預算約束部門存在情況下貨幣政策的結構效應和工具選擇問題。首先,在第二章建立的基準模型框架內,詳盡研究數量型貨幣政策工具和價格性貨幣政策工具的總量和結構效應,并比較了利率市場化前后貨幣政策的差異以及導致這些差異產生的機制。其次,作為一個延伸分析,我們在模型框架內,用參數校準的方法,分析了我國企業尤其是中小企業和民營企業融資成本高企的原因,討論了各種有關政策的可能效果,,第五章《軟預算約束、利率市場化和投資計劃(財政政策)》主要研究軟預算約束部門存在情況下政府投資刺激計劃(財政政策)的結構效應問題。

首先,基于對基準模型在政府投資計劃(財政政策)內生情景(基準模型的第一種和第二種情景)下的討論,詳盡考察在我國宏觀經濟運行和管理中起到主導作用的政府投資計劃(財政政策)的總量和結構效應,并比較分析利率市場化改革前后的情況。其次,作為一個延伸分析,我們用數值模擬的方法,討論了政府投資計劃(財政政策)外生的情況(也就是基準模型的第三種和第四種假設情景)。第六章《我國軟預算約束背景下的經濟金融體制改革》基于前文闡明的軟預算約束部門對金融改革(利率市場化)和宏觀調控(貨幣政策和投資計劃政策(財政政策))的影響,我們提出了政策建議,即從限制軟約束部門發展角度改革宏觀調控體系,從完善財稅體制改革角度健全“財政—貨幣—金融”體系,從金融要素價格去行政管制化和金融市場建設角度推進金融改革。三、主要觀點及結論本文研究表明,軟預算約束部門的存在是我國宏觀經濟金融結構的重要方面,將其納入研究框架對于經濟學模型的適當性具有十分重要的作用,考慮軟預算約束部門的分析框架,能夠使我們得到許多重要的研究結論。

本文各章中,經過建模分析,給出比較嚴格證明的研究結論如下。1、關于金融改革的研究結論在存在軟預算約束部門情況下,(利率市場化改革的結構效應)存款利率市場化改革將使銀行存款從而軟約束企業貸款增加,最終提高軟約束企業投融資總量,硬約束企業投融資規模則相應下降,經濟結構扭曲程度將因軟約束部門投融資占比上升而進一步加深。(中國式影子銀行的結構效應)中國式影子銀行主要是商業銀行表外資產對表內資產的替代過程。在存在軟預算約束部門情況下,這種替代會迅速放大軟約束部門貸款及其投融資規模,并以硬約束企業投融資收縮為代價。

影子銀行導致的資源錯配程度不但甚于利率管制情形,還要甚于利率市場化情形。(存款利率市場化改革的配套措施)成功的利率市場化改革即能夠促進資源配置優化的利率市場化改革,不僅僅是放開存款利率管制那么簡單,實際上需要以對軟預算約束部門投融資的某種限制為配套措施。(存款利率市場化改V革的路徑)直接對存量(商業銀行表內部分)放開利率管制,會導致比利率管制情況下更嚴重的資源錯配。但這還不是最壞的情況,在體制外發展影子銀行并試圖通過“增量—雙軌”邏輯逐步實現利率市場化,會導致比直接放開銀行表內利率管制更壞的資源配置結果。

總體而言,似乎不改革要比改革好一些,而在表內改革要比在表外改革好一些(第三章)。在存在軟預算約束部門情況下,(直接融資市場擴容的結構效應)直接融資市場擴容會降低兩類企業直接融資利率,提高兩類企業投融資規模從而導致社會總體投融資規模擴張。但軟約束企業投融資規模擴張的速度遠遠高于硬約束企業,因此全社會投融資總量擴張伴隨著資源配置結構惡化。(改革金融制度以降低硬約束企業融資非利息成本有關政策的結構效應)直接融資制度改革(如發行注冊制改革)會減少軟約束企業直接融資從而總體投融資規模,增加硬約束企業直接融資規模和總體投融資規模,改善經濟金融結構。

那些旨在降低硬約束企業銀行貸款非利息成本的政策,會提高硬約束企業貸款和總體投融資規模,并一比一擠出軟約束企業貸款及其總體投融資,改善經濟金融結構(第二章)。2、關于貨幣政策的研究結論在存在軟預算約束部門情況下,(利率市場化前貨幣政策利率工具的結構效應)央行調低存款基準利率,會使軟約束企業投融資規模下降而硬約束企業投融資規模上升,且前者下降的幅度小

于后者上升的幅度,因此全社會投融資總量擴張伴隨著結構優化;央行調高存款基準利率的政策效果正好相反。(利率市場化前后貨幣政策數量工具的結構效應)(1)利率市場化前后,央行下調準備金率都能起到刺激投融資增長作用,而利率市場化后數量刺激的政策效果更明顯。(2)利率市場化前后,擴張性數量工具(下調準備金率)都是有利于軟約束部門的,都有顯著的負面的結構效應(軟約束部門投融資規模占比上升)。

但是,利率市場化后貨幣擴張的負面結構效應要猛烈得多,軟約束部門投融資會迅速擠出硬約束部門。(3)央行提高準備金率將在收縮全社會投融資總量的同時,更快地收縮軟約束部門活動,從而改善經濟金融結構。(結構性貨幣政策工具的選擇原則)如果貨幣政策以改善硬約束企業融資狀況為目標,從而為傳統總量性貨幣政策注入結構性因素的話,那么無論在利率市場化之前還是利率市場化之后,擴張性貨幣政策應更多選用價格工具,緊縮性貨幣政策應更多選用數量工具(第四章)。在存在軟預算約束部門情況下,(硬約束企業綜合融資成本的影響因素)(1)硬約束企業貸款的非利息成本(制度成本)、硬約束企業投資項目風險系數或宏觀經濟波動導致的風險溢價,對其綜合融資成本的邊際影響十分顯著。

(2)軟約束部門(由于受到鼓勵或縱容)投融資沖動越強,就會占用更多經濟資源,將導致硬約束企業綜合融資利率提高。(3)資本市場擴容有助于硬約束企業降低綜合融資成本,但作用十分微弱;而旨在增加外生資源供給的稟賦政策則沒有任何影響。(4)價格性貨幣政策工具在利率市場化改革之前對硬約束企業綜合融資利率有比較顯著的影響,數量型貨幣政策工具在利率市場化改革后對硬約束企業綜合融資利率有較大影響力(第四章)。3、關于投資計劃(財政政策)的研究結論(政府調控軟約束部門投資的兩種方式:激勵程度和投資計劃)政府調控軟約束部門投資激勵系數(或說軟約束部門投資的非經濟收益率),與直接調控外生的軟約束部門投資計劃規模,政策效應總體一致。

(利率市場化之前軟約束部門投資計劃擴張的總量效應和結構效應)在利率市場化之前,軟預算約束部門投資計劃擴張的總量效應為零,結構效應為負。在全社會投融資總量不變情況下,軟約束部門投融資一比一地完全擠出了硬約束部門,資源錯配程度加劇。(利率市場化之后軟約束部門投資計劃擴張的總量效應和結構效應)利率市場化之后,軟預算約束部門投資計劃擴張的總量效應為負(不再為

零),結構效應為負且絕對值更大。硬約束企業投融資減少幅度大于軟約束企業投融資增度,經濟結構惡化的速度遠遠高于利率市場化改革之前(第五章)。

四、創新與不足本文創新之處主要有:(一)本文基于結構主義經濟學理念,從軟預算約束的視角,構建了內含軟預算約束部門的金融市場一般均衡模型。在一個多主體多市場一般均衡框架下對軟約束企業部門行為特征進行完整建模,是本文主要創新之處,是對有關軟預算約束研究和結構主義經濟學研究的有益補充。(二)針對目前我國金融改革與宏觀調控中的許多熱點和難點問題,本文發展的金融市場一般均衡模型及其衍生形式具有較強的解釋分析能力。通過對基準模型及其在四種不同情景下衍生形式的求解和分析,分章節討論了目前我國金融改革中的利率市場化(影子銀行)的結構效應和合理改革路徑,宏觀調控中貨幣政策(企業融資成本問題)的總量和結構效應以及政策選擇,宏觀調控中投資計劃(財政政策)總量和結構效應等問題。

這些研究的結論對于當前金融改革和宏觀調控中的許多懸而未解的重大政策問題,具有積極的政策參考價值。本文不足之處主要有:(一)本文研究方法以規范研究為主,文中各章的研究結論主要是理論模型推演結果,僅在必要的情況下應用實證數據做了參數校準。由于缺乏可供嚴謹實證研究使用的充足數據樣本,本文實證研究還不充分,今后將在這一方面做進一步改進。(二)本文構建的金融市場一般均衡模型中沒有中央銀行,因此無法精確考察利率市場化改革之后的價格型貨幣政策工具的作用機制,這是本文研究一個重要的擴展方向。

當然,也可以將本文已有結論及其背后機制應用于對利率市場化改革后價格型貨幣政策工具的分析。(三)本文對有關文獻的梳理可能是不充分的,關于軟預算約束的研究在國內外大量存在,囿于研究者水平,難免有井底觀天之虞。今后將在文獻方面做出進一步完善。