中糧并購(gòu)蒙牛

2024年3月24日發(fā)(作者：36計(jì)故事全集)

中糧并購(gòu)蒙牛的案例分析

1.中糧并購(gòu)蒙牛背景介紹

1.1主并方一：中糧集團(tuán)

中糧集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“中糧集團(tuán)”,英文簡(jiǎn)稱“COFCO”),是中國(guó)最大的糧油食品進(jìn)

出口公司和實(shí)力雄厚的食品生產(chǎn)商,享譽(yù)國(guó)際糧油食品市場(chǎng)。中糧的歷史可以追溯到1952

年，是中國(guó)從事農(nóng)產(chǎn)品和食品進(jìn)出口貿(mào)易歷史最悠久、實(shí)力最雄厚的企業(yè)，幾十年一直是國(guó)

家小麥、玉米、大米、食糖等大宗農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易的主導(dǎo)者。中糧集團(tuán)目前下設(shè)中糧糧油、中國(guó)

糧油、中國(guó)食品、地產(chǎn)酒店、中國(guó)土畜、中糧屯河、中糧包裝、中糧發(fā)展、金融等9大業(yè)務(wù)

板塊,擁有中國(guó)食品(HK0506)、中糧控股(HK0606)兩家香港上市公司,中糧屯河(600737)、中

糧地產(chǎn)(000031)和豐原生化(000930)和吉生化(600893)等6家內(nèi)地上市公司。

作為投資控股企業(yè)，中糧有效利用自身遍及世界的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)來組織、調(diào)配各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)資源，

取得穩(wěn)健快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，名列美國(guó)《財(cái)富》雜志全球企業(yè)500強(qiáng)，居中國(guó)食品工業(yè)百?gòu)?qiáng)之

首。

1.2 主并方二：厚樸基金

厚樸基金（HOPUUSD Master Fund I，L.P）醞釀?dòng)?003年，2007年水到渠成，由高盛

集團(tuán)中國(guó)合伙人方風(fēng)雷創(chuàng)立。這家在海外設(shè)立、專注于中國(guó)的私人股權(quán)投資基金，管理資金

規(guī)模為25億美元，完全以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的合伙制模式打造，其投資者全部為世界排名前三位的

機(jī)構(gòu)投資者，包括主權(quán)財(cái)富基金、新加坡淡馬錫、高盛等大型機(jī)構(gòu)投資者。2009年1月,厚

樸基金曾以6.5億美元的總價(jià)接手蘇格蘭皇家銀行配售的中行H股股份。2009年5月,厚樸

基金牽頭的財(cái)團(tuán)以每股4.2港元全數(shù)接手了美國(guó)銀行出售的135億股建行H股。

1.3 目標(biāo)公司：蒙牛乳業(yè)

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司(股票代碼02319HK,簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè)),連續(xù)第三年

穩(wěn)坐中國(guó)乳業(yè)頭把交椅。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)立于1999年8月，最初為完全由自然人發(fā)起的民營(yíng)企

業(yè)， 2004年6月10日,蒙牛正式于香港聯(lián)交所主板上市(股票代碼2319 HK),成為第一家在

海外上市的中國(guó)乳制品企業(yè)。公司在全國(guó)15個(gè)省級(jí)行政區(qū)建立了約30個(gè)生產(chǎn)基地，帶動(dòng)內(nèi)

蒙古及周邊地區(qū)新增奶牛110萬(wàn)頭，產(chǎn)業(yè)鏈條輻射200多萬(wàn)農(nóng)牧民。公司液態(tài)奶市場(chǎng)占有率

已達(dá)32%，全國(guó)每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生產(chǎn)的。目前蒙牛已包攬了國(guó)內(nèi)液態(tài)奶、冰

淇淋、酸奶三項(xiàng)冠軍。2009年7月,蒙牛乳業(yè)集團(tuán)名列全球奶業(yè)公司第19名,代表中國(guó)奶業(yè)

首次躋身20強(qiáng)。

1.4 并購(gòu)經(jīng)過

在本案例中，并購(gòu)企業(yè)為中糧、厚樸基金組建的特殊目的公司（SPV），其中，中糧為中

國(guó)糧油食品集團(tuán)（香港）有限公司，是中糧集團(tuán)有限公司的全資附屬子公司；厚樸是著名的

私募基金公司之一，專注中國(guó)投資發(fā)展，其管理的基金價(jià)值高達(dá)25億美元；目標(biāo)企業(yè)蒙牛

乳業(yè)（2319，HK）是中國(guó)領(lǐng)先的乳制品生產(chǎn)商之一，主要從事生產(chǎn)及分銷優(yōu)質(zhì)乳制品，包括

液體奶、冰淇淋及其他乳制品。

2009年7月6日，蒙牛乳業(yè)發(fā)布《蒙牛乳業(yè)新股認(rèn)購(gòu)、現(xiàn)有股份買賣及復(fù)牌》公告，

中糧、厚樸分別以70%和30%的出資比例組建的SPV與蒙牛乳業(yè)達(dá)成新股認(rèn)購(gòu)協(xié)議，并與金

牛、銀牛和老牛達(dá)成現(xiàn)有股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得蒙牛乳業(yè)約20.03%的股權(quán)。具體交易內(nèi)容為：

第一，根據(jù)認(rèn)股協(xié)議，蒙牛乳業(yè)將發(fā)行173 800 000股新股（相當(dāng)于已發(fā)行股本的11.13%

和經(jīng)擴(kuò)大的已發(fā)行股本的10.01%），中糧、厚樸將通過SPV以每股17.6港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)該

新發(fā)行的股份（圖1-1）。

圖1-1：中糧通過SPV方式入股蒙牛乳業(yè)

第二，根據(jù)《金牛銀牛買賣協(xié)議》和《老牛買賣協(xié)議》，中糧、厚樸將通過SPV以每股

17.6港元的價(jià)格購(gòu)買金牛和銀牛119 516 208股（約占已發(fā)行股本的7.65%）、老牛54 293

792股（約占已發(fā)行股本的3.48%）的股份。交易完成以后，中糧、厚樸將支付61.1776億

港元，持有蒙牛乳業(yè)347 600 000股股份，約占交易完成后股本總額的20.03%。

交易完成后，中糧、厚樸通過SPV直接或者間接持有蒙牛乳業(yè)約20.03%的股權(quán)，成為

2

其第一大股東，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)蒙牛乳業(yè)的并購(gòu)

2.中糧并購(gòu)蒙牛的動(dòng)因分析

2.1中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈欲望

中糧集團(tuán)帶有國(guó)資背景，是中國(guó)最大的糧油食品企業(yè)，堪稱國(guó)內(nèi)食品行業(yè)中的旗艦，而

且還在不斷完善其產(chǎn)業(yè)鏈，除了傳統(tǒng)糧油食品，也涉足了房地產(chǎn)、飲料等行業(yè)。綜觀中糧的

全產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃，獨(dú)獨(dú)缺了乳業(yè)一環(huán)。中糧的國(guó)資背景還會(huì)為蒙牛帶來政府支撐，此后的蒙牛

不再只是一個(gè)帶有外資背景的民營(yíng)企業(yè)，它獲得扶持的力度一定會(huì)越來越大。

中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧也表示，選擇入股蒙牛，是看中了蒙牛的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力與多年累

積的營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，中糧集團(tuán)在農(nóng)場(chǎng)品加工、食品制造等領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，有遍及世界的業(yè)務(wù)

網(wǎng)絡(luò)，蒙牛可借助其優(yōu)勢(shì)，提升國(guó)內(nèi)銷售并加快國(guó)際市場(chǎng)。中糧集團(tuán)“高起點(diǎn)進(jìn)入乳制品行

業(yè)的良好契機(jī)，有助于中糧集團(tuán)發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈前移帶來的更大成長(zhǎng)空間。”

通過收購(gòu)蒙牛,中糧在中國(guó)乳業(yè)進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)的前夜，通過蒙牛殺入中國(guó)的乳制品行業(yè)，

不僅有助于發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，更將為聲譽(yù)不佳的中國(guó)乳業(yè)未來的洗牌和整合加大想象的空

間。

2.2蒙牛的危機(jī)

根據(jù)蒙牛乳業(yè)年報(bào)，蒙牛計(jì)劃建設(shè)20家萬(wàn)頭以上奶牛場(chǎng)，每家奶牛場(chǎng)投資需2-3

億元，截止2009年才建2-3家，按照計(jì)劃來看，蒙牛乳業(yè)在奶源建設(shè)方面資金缺口不下30

億元。牛根生一直追求速度，追求速度需要高投入，而蒙牛在營(yíng)銷方面投入缺口至少也需要

數(shù)億元。2008年蒙牛的銷售額超過了200個(gè)億，但其中廣告費(fèi)就要超過20個(gè)億，此外還要

支付奶款等等，35億元并不能彌補(bǔ)虧空，雖然此次蒙牛宣稱自己有35億元的現(xiàn)金，但這對(duì)

于一個(gè)從事快銷產(chǎn)品的企業(yè)來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。三聚氰胺事件和特侖蘇事件的沖擊，造成蒙牛資

金鏈緊張，盡管牛根生表示向中糧賣股并不是因?yàn)椴铄X，但蒙牛2008年度的財(cái)報(bào)卻顯示其

負(fù)債財(cái)務(wù)狀況并不樂觀。三聚氰胺事件和特侖蘇事件讓蒙牛幾乎崩盤，這終于讓之前一直對(duì)

中糧有所排斥的牛根生就范。中糧入主，可以幫助蒙牛緩解或解決資金壓力。

2.3 政府的行政意志

在這個(gè)交易中，引起爭(zhēng)議的是中糧的“央企”身份，中糧收購(gòu)蒙牛，因而被視為又一起

“國(guó)進(jìn)民退”的逆市場(chǎng)化典型案例。自從三聚氰胺事件以后，國(guó)家開始從大局上對(duì)奶業(yè)進(jìn)行

3

調(diào)控，從貿(mào)易和整個(gè)產(chǎn)業(yè)的控制開始著力。決策層意識(shí)到，中國(guó)奶業(yè)再也丟不起人了。而對(duì)

奶業(yè)的控制，管住行業(yè)老大就行。2009年6月底工信部出臺(tái)的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（修

訂）》，已經(jīng)將決策層“實(shí)施企業(yè)兼并重組”的意志變成了具體文字。國(guó)家已明確表示要加強(qiáng)

政府對(duì)奶業(yè)的管控能力，并已經(jīng)讓農(nóng)業(yè)部牽頭商務(wù)部和工信部等部委制定《奶業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。

也是政府出于打造民族品牌的考慮，是收復(fù)失地的一個(gè)重大戰(zhàn)役。自從三聚氰胺事件以后，

中國(guó)的奶業(yè)一蹶不振。國(guó)家也慢慢意識(shí)到，要從大局上對(duì)奶業(yè)進(jìn)行調(diào)控，從貿(mào)易和整個(gè)產(chǎn)業(yè)

的控制開始著手。而控制，要從行業(yè)老大著手。為振興中國(guó)奶業(yè)，必須抓住蒙牛這個(gè)企業(yè)，

抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。

中糧集團(tuán)雖為國(guó)企，但其市場(chǎng)化和國(guó)際化程度之高令很多民企也難望項(xiàng)背。從產(chǎn)業(yè)整合

的主導(dǎo)權(quán)而言，中糧集團(tuán)收購(gòu)蒙牛，事實(shí)上是將中國(guó)食品行業(yè)未來的整合權(quán)掌握在中國(guó)企業(yè)

的手中。目前，中國(guó)食品行業(yè)的集中度非常低，而國(guó)際食品行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)就是打造具有

全產(chǎn)業(yè)鏈概念的龍頭企業(yè)。長(zhǎng)期以來，中國(guó)很多行業(yè)整合的主導(dǎo)權(quán)淪于外資之手，盡管外資

的進(jìn)入未必就意味著產(chǎn)業(yè)安全問題，但不可否認(rèn)，如果國(guó)內(nèi)企業(yè)不重視產(chǎn)業(yè)整合的主導(dǎo)權(quán)，

讓絕大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)整合借助外資的并購(gòu)之手，肯定會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)安全問題。未來中國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)

整合的任務(wù)很重，需要中糧這樣的企業(yè)來帶動(dòng)和主導(dǎo)。

3 中糧并購(gòu)蒙牛交易方式

3.1 杠桿收購(gòu)

作為迄今為止中國(guó)食品行業(yè)中最大的一宗交易，同時(shí)開創(chuàng)了“ 國(guó)有資本+ 民營(yíng)資本+ 戰(zhàn)

略合作”的新型合作模式，這也是一次漂亮的杠桿收購(gòu)。所謂的杠桿收購(gòu)，是指以少量的自

有資金，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)

活動(dòng)。

4

收購(gòu)前蒙牛的股權(quán)非常分散，公眾持股達(dá)79%，并且沒有一個(gè)持股多于10%的大股東，

中糧想要控股只需持股達(dá)20%，但是以認(rèn)購(gòu)價(jià)17.60港元認(rèn)購(gòu)3.43億股，資金總額將達(dá)到

61億，也是一筆巨大的投資。于是，中糧向外界籌集資金用于收購(gòu)，但不是傳統(tǒng)的通過資

產(chǎn)抵押方式去貸款，而是通過聯(lián)合私募股權(quán)投資基金厚樸基金成立一個(gè)特殊目的實(shí)體SPV，

并由其收購(gòu)蒙牛。中糧及厚樸與蒙牛股東另訂有協(xié)議，將從蒙牛股東金牛、銀牛及老牛處共

計(jì)購(gòu)約相當(dāng)于公司攤薄后的10%股份，加之購(gòu)買的新發(fā)行股份，兩項(xiàng)合計(jì)占有蒙牛公司20%

股份。由于在中糧與厚樸基金共同組建的特殊目的公司中，中糧集團(tuán)持股70%，厚樸基金持

股30%，實(shí)際上，中糧通過控制特殊目的公司成功控制蒙牛。

厚樸基金在其中發(fā)揮了杠桿作用，作為私募投資者，厚樸必將在未來某時(shí)間尋求退出渠

道，如果厚樸將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中糧，那中糧則完全享有20%蒙牛股權(quán)，成為名副其實(shí)的第一大

股東。

利用杠桿收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)主要在于并購(gòu)方只需付一部分資金就可以收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，解決了收

購(gòu)資金不足的問題。但也存在著較大風(fēng)險(xiǎn)，如果收購(gòu)方收購(gòu)時(shí)機(jī)和收購(gòu)策略把握不當(dāng)，加之

伴隨著的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，很有可能使并購(gòu)后企業(yè)面臨資不抵債。因此，在選擇目標(biāo)企

業(yè)時(shí)會(huì)選擇良好組織管理層，長(zhǎng)期負(fù)債不多，市場(chǎng)占有率高，流動(dòng)資金較充足穩(wěn)定，企業(yè)的

實(shí)際價(jià)值超過賬面價(jià)值，股價(jià)偏低的企業(yè)。而蒙牛正好符合目標(biāo)企業(yè)的條件，雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

暫時(shí)不景氣，但信譽(yù)良好，在行業(yè)中有競(jìng)爭(zhēng)力，具有巨大的潛在價(jià)值。

3.2 現(xiàn)金支付

中糧集團(tuán)此次采取的收購(gòu)支付方式為現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于估價(jià)簡(jiǎn)單明了。從

收購(gòu)方看，以現(xiàn)金作為支付工具的最大優(yōu)勢(shì)是速度快，同時(shí)也使與收購(gòu)公司競(jìng)購(gòu)的公司或潛

在公司難以籌集大量資金與之抗衡，此外還可以使收購(gòu)公司獲得的稅收優(yōu)惠最大，能夠很好

地發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；對(duì)于目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金收購(gòu)可以將虛擬資本在短時(shí)間內(nèi)套現(xiàn)，目標(biāo)

公司不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。它主要運(yùn)用于相對(duì)成熟、擁有較多實(shí)物資產(chǎn)的第一

產(chǎn)業(yè)企業(yè)的并購(gòu)。

中糧集團(tuán)資金雄厚，其子公司業(yè)績(jī)都良好，現(xiàn)金流充沛，有能力支付大量現(xiàn)金。對(duì)于目

標(biāo)公司蒙牛乳業(yè)的股東來說，所獲取得支付價(jià)值是確定的，股東們也不必承受因證券支付而

帶來的收益不確定性，通常很快達(dá)成協(xié)議。 通過此次的增發(fā)新股可以蒙牛帶來30.58億港

元的現(xiàn)金流入，有利于蒙牛的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

交易完成后，中糧和厚樸投資認(rèn)購(gòu)的股份有3年的禁售期，期內(nèi)不得抵押、出售。期滿

5

后，在未經(jīng)蒙牛事先書面同意下，也不得向任何在中國(guó)乳業(yè)與蒙牛或其附屬公司有競(jìng)爭(zhēng)的公

司出售、轉(zhuǎn)讓或以其他方式處置禁售股份。另外，中糧集團(tuán)表示，在此筆交易中，集團(tuán)是長(zhǎng)

期持股的戰(zhàn)略投資者，在蒙牛未來的董事會(huì)11名董事中占3個(gè)名額，均為非執(zhí)行董事。集

團(tuán)不參與蒙牛的具體經(jīng)營(yíng)管理，不改變現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，也不改變目前的

戰(zhàn)略方向。

4 中糧并購(gòu)蒙牛財(cái)務(wù)分析

4.1 短期償債能力分析

2007-2009伊利、蒙牛、行業(yè)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率（%）

發(fā)布期

償債指標(biāo)

流動(dòng)比率

速動(dòng)比率

資產(chǎn)負(fù)債率

伊利

0.76

0.55

0.72

2009/12/31

蒙牛

1.76

1.6

0.37

行業(yè)

1.35

0.87

伊利

0.66

0.66

0.72

2008/12/31

蒙牛

0.88

0.74

0.58

行業(yè)

1.19

0.57

伊利

0.91

0.57

0.72

2007/12/31

蒙牛

1.12

0.86

0.47

行業(yè)

1.13

0.65

如以上圖所示，隨著蒙牛乳業(yè)的高速增長(zhǎng)，我們可以看到在2008年下半年發(fā)生“三聚

氰胺”事件之前，尤其是從2007年開始，凈流動(dòng)資產(chǎn)一直保持較高的正值，流動(dòng)比率一直

保持在1.2的水平，速動(dòng)比率也保持在1左右，資產(chǎn)負(fù)債率也低于伊利。因此，蒙牛的短期

償債能力一直不錯(cuò)。但是，“三聚氰胺”事件發(fā)生之后，在2008年下半年，凈流動(dòng)資產(chǎn)迅速

下降，達(dá)到了-6.64億，流動(dòng)比率也降到了0.89，速動(dòng)比率下降到0.74，資產(chǎn)負(fù)債率上升

到0.58。因此，蒙牛乳業(yè)在“三聚氰胺”事件發(fā)生之后，短期償債能力下降。經(jīng)營(yíng)面臨危

機(jī)。

4.2營(yíng)運(yùn)能力分析

項(xiàng)目

應(yīng)收賬款

存貨

2008-12

484.5468

1.6094

2007-12

394.9784

1.0331

2006-12

305.8442

0.6828

關(guān)于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款反映了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)快慢。蒙牛集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)

周轉(zhuǎn)率07年，08年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比06年分別提高了，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高的如

此之快，說明了蒙牛集團(tuán)的存貨變現(xiàn)能力逐漸加強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)能力也逐漸變得更強(qiáng)。

存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)的使企業(yè)存貨的變現(xiàn)速度，蒙牛06年的存貨周轉(zhuǎn)率為0.6828，然而07

6

年和08年分別上升為1.0331和1.6094。說明，蒙牛08年，07年存貨的變現(xiàn)速度高于以前，

證明企業(yè)的銷售能力越來越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資金占用的存貨上的資金額減少，從而體現(xiàn)出蒙牛的營(yíng)

運(yùn)能力在逐步增強(qiáng)

。

4.3獲利能力分析

凈資產(chǎn)收益率可以判斷企業(yè)獲利能力在同行業(yè)中所處的地位與同行業(yè)的差異。能反應(yīng)投

資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈利潤(rùn)的情況，該指標(biāo)越高，說明該企業(yè)自有資本獲取利潤(rùn)的

能力越強(qiáng)。通過對(duì)蒙牛集團(tuán)的分析，可以看出06年的凈資產(chǎn)收益率為9.52%，而07年，08

年上漲到11.93%和12.24%這兩期較06年有較大幅度的提升，這說明蒙牛集團(tuán)通過這一年的

改變，在自有資金盈利方面已經(jīng)得到了很大的提升。

每股收益反映的是每股發(fā)行在外的普通股所能分?jǐn)偟降脙羰找骖~。蒙牛06年的每股收

益為0.2656，而07年的每股收益上升到了0.3413，08年該比率繼續(xù)上升到0.4187，這說明

蒙牛能夠通過自己的經(jīng)營(yíng)獲得更多的利潤(rùn)，反映了每股發(fā)行在外的普通股所能分?jǐn)偟降膬羰?/p>

益在逐季增加，這也說明蒙牛的盈利能力變強(qiáng)了。

4.4發(fā)展能力分析

2008年到2009年是世界經(jīng)濟(jì)及中國(guó)乳業(yè)發(fā)展歷程上極不平凡的一年。由金融危機(jī)引發(fā)

的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)、“三聚氰胺事件”致使消費(fèi)需求下降，乳制品消費(fèi)市場(chǎng)受到了巨大沖擊。

面對(duì)種種不利因素和復(fù)雜的外部環(huán)境下，分析蒙牛2008-12到2009-09的發(fā)展能力。

報(bào)告期

主營(yíng)收入增長(zhǎng)率

2009-09

0.9697

2009-06

6.5141

117.5716

6.8802

-31.6922

2009-03

7.8988

103.5852

14.5997

-32.9758

2008-12

11.8746

-8091.8481

15.7913

-33.7921

(%)

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)

股東權(quán)益增長(zhǎng)率

581.8195

16.5025

-22.8886

(%)

主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率

25.6507

(%)

29.863 41.9207 15.3782

（1）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，營(yíng)業(yè)收益的

大小可以表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,同時(shí)也從這一指標(biāo)衡量出企業(yè)的市場(chǎng)占有能力.蒙牛的主營(yíng)收

入增長(zhǎng)率由2008年的11.8746%下降到2009年9月份的0.9697%,可以看出銷售量呈下降趨

7

勢(shì),市場(chǎng)份額萎縮.

（2）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由-8091.8481% 、 103.5852% 、 117.5716% ，最后到581.8195%，

可以看出由負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)上升到正增長(zhǎng),企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定收益能力越來越強(qiáng).

（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表明企業(yè)資產(chǎn)總量的增長(zhǎng),即資產(chǎn)量的擴(kuò)張,說明企業(yè)具有一定的繼續(xù)發(fā)展

的能力.可以看出2009年6月份受“三聚氰胺事件”,迅速下降到6.8802% 但9月份市場(chǎng)回

暖，該指標(biāo)上升到16.5025%與2008年15.7913%相比基本持平且略有增長(zhǎng)。這表明蒙牛資

產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張大，企業(yè)的發(fā)展后勁大。但是該指標(biāo)不是越大越好，因?yàn)橘Y產(chǎn)的規(guī)模盲目增大，

會(huì)影響企業(yè)的正常發(fā)展。

（4）通過股東權(quán)益增長(zhǎng)率的分析，企業(yè)可以對(duì)所有者投入資本安全性進(jìn)行衡量，也可以衡

量企業(yè)繼續(xù)發(fā)展能力。從2008年12月31到2009年9月份一直是負(fù)增長(zhǎng)，說明企業(yè)所有者

的權(quán)益產(chǎn)生一定的損失，股東權(quán)益受到侵害。

（5）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率是企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)利潤(rùn)總額的比率，是企業(yè)獲利

能力的具體表現(xiàn)，也是企業(yè)繼續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。2009年3月41.9207%下降到2009年9月

25.6507% ，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不好。但較2008年的15.3782%還是有較大幅度提高。

4.5基于財(cái)務(wù)視角的綜合分析

在并購(gòu)發(fā)生之前的2004－2008年，如果僅從蒙牛乳業(yè)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，由于受到

2008年國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)“三聚氰胺”事件的影響，導(dǎo)致其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)大幅下滑，加

上巨額的產(chǎn)品召回、賠償支出等，其資金鏈極有可能斷裂而發(fā)生破產(chǎn)。

從杜邦分析來看，在蒙牛乳業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力不斷下降的情

況下，中糧入主，似乎順理成章，這可能是一個(gè)極其成功的財(cái)務(wù)并購(gòu)案例。但如果我們拋開

2008年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，繼續(xù)分析蒙牛乳業(yè)2009年度中期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)蒙牛

乳業(yè)的強(qiáng)勢(shì)回歸和復(fù)興信號(hào)：與同期相比，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有升，2009年中期利潤(rùn)扭虧為盈

并超過了以前的平均水平，銷售凈利率回歸歷史的最高水平；營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力顯著增強(qiáng)。此外，我們可以看出，自從蒙牛乳業(yè)2004年上市以來，各

項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)一直好于同類企業(yè)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出行業(yè)市場(chǎng)水平，尤其在2008年的三聚氰胺事件

中，其仍然保持著較少的虧損、最好的營(yíng)運(yùn)狀況和最強(qiáng)的產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。因此，可以

判定蒙牛乳業(yè)是行業(yè)內(nèi)最具潛力的企業(yè)。結(jié)合中糧的戰(zhàn)略規(guī)劃，中糧是在整個(gè)行業(yè)不景氣的

情況下并購(gòu)了蒙牛乳業(yè)形成財(cái)務(wù)并購(gòu)，但進(jìn)行更深層次的分析，可以發(fā)現(xiàn)中糧實(shí)施的這次并

購(gòu)屬于戰(zhàn)略并購(gòu)。因?yàn)楸敬尾①?gòu)不僅解決了蒙牛乳業(yè)的資金緊張問題，有利于發(fā)揮其在乳品

8

行業(yè)的領(lǐng)軍作用，還為中糧進(jìn)軍乳品行業(yè)打下了夯實(shí)的基礎(chǔ)，因而本次并購(gòu)?fù)ㄟ^優(yōu)化資源配

置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化了各企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各

自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值。

在乳品行業(yè)整體面臨危機(jī)，蒙牛乳業(yè)因盈利能力欠佳、營(yíng)運(yùn)能力下降、資金枯竭的情況

下，中糧并購(gòu)蒙牛乳業(yè)從表面上看屬于典型的財(cái)務(wù)并購(gòu)，是為了謀取短期的并購(gòu)溢價(jià)，但在

對(duì)蒙牛乳業(yè)持續(xù)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行深層次分析后我們發(fā)現(xiàn)，蒙

牛乳業(yè)是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)。同時(shí)，在對(duì)中國(guó)乳品行業(yè)的分析中我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論在盈

利能力、營(yíng)運(yùn)能力還是在產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力方面，蒙牛乳業(yè)都具有領(lǐng)先于同行業(yè)企業(yè)的巨大

優(yōu)勢(shì)，具有戰(zhàn)略合作的潛質(zhì)。從并購(gòu)以后到現(xiàn)在，蒙牛乳業(yè)的表現(xiàn)在同行業(yè)中優(yōu)勢(shì)巨大，在

驗(yàn)證這次并購(gòu)是否成功。

5.并購(gòu)后的效果

5.1并購(gòu)后續(xù)情況分析

5.1.1凈資產(chǎn)收益率（ROE）分析

ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)

益報(bào)酬率/凈值報(bào)酬率/權(quán)益報(bào)酬率/權(quán)益利潤(rùn)率/凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，是衡量上市公司盈利能力的

重要指標(biāo)。是指利潤(rùn)額與平均股東權(quán)益的比值，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高;凈

資產(chǎn)收益率越低，說明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益

的能力。

通過資料顯示，蒙牛乳業(yè)的凈資產(chǎn)收益率沒有了“三聚氰胺”之前的雄壯之勢(shì)，受事件

后續(xù)影響，ROE只在6%~8%間徘徊?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也受到影響，從未超過1。銷售凈利率也

下降了近1%。權(quán)益乘數(shù)也有所下降，保持了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。因此蒙牛乳業(yè)被收購(gòu)后，相

對(duì)于“三聚氰胺”事件之前，沒有太大的變化，現(xiàn)在的狀況有可能反應(yīng)了行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，

因此中糧集團(tuán)收購(gòu)蒙牛乳業(yè)，幫助蒙牛走出了財(cái)務(wù)困境。

5.1.2凈資產(chǎn)及股價(jià)分析

9

從以上的兩個(gè)圖中可以看出，自并購(gòu)之后，蒙牛乳業(yè)的凈流動(dòng)資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，蒙牛的財(cái)

務(wù)困境得到了很好的解決。從股價(jià)圖看來，在箭頭處發(fā)生并購(gòu)。水平線是并購(gòu)價(jià)格17.6港

元。在收購(gòu)后，股價(jià)向上的走勢(shì)形成，一直維持在20~25港元的價(jià)格區(qū)間。因此，從股價(jià)的

表現(xiàn)和財(cái)務(wù)困境的解決，說明中糧并購(gòu)蒙牛是一次成功的并購(gòu)。

5.2并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方影響

5.2.1并購(gòu)蒙牛有助于中糧集團(tuán)“全產(chǎn)業(yè)鏈”宏偉計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)

為打造特色優(yōu)勢(shì)， 中糧集團(tuán)提出了建立包括從田間到餐桌需要經(jīng)過的種植、采購(gòu)、

貿(mào)、易物流、食品原料和飼料原料、養(yǎng)殖屠宰、分銷物流、食品銷售等眾多環(huán)節(jié)在內(nèi)的“全

產(chǎn)業(yè)鏈”的發(fā)展戰(zhàn)略，建立涵蓋食品領(lǐng)域的整個(gè)價(jià)值流程。 為實(shí)施這一戰(zhàn)略，近年來中糧

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集團(tuán)一直在積極并購(gòu)。乳品行業(yè)是食品行業(yè)中的重要一環(huán)，是中糧集團(tuán)一直看好、并積極尋

找機(jī)會(huì)進(jìn)入的領(lǐng)域。

蒙牛作為乳業(yè)巨頭之一具有強(qiáng)有力的品牌地位和市場(chǎng)占有率，中糧通過入主蒙牛能夠完

善中糧產(chǎn)業(yè)鏈中的乳業(yè)領(lǐng)域；其次，民企具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和發(fā)展活力，這將給中糧未來

的發(fā)展增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；最后，中糧入主蒙牛使市場(chǎng)形成良好的市場(chǎng)預(yù)期，而這勢(shì)必會(huì)吸引資金

進(jìn)入，增強(qiáng)資金實(shí)力。

因此，選擇蒙牛作為戰(zhàn)略投資伙伴將使中糧集團(tuán)在一個(gè)成熟的平臺(tái)上延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，從

而獲得高起點(diǎn)進(jìn)入乳制品行業(yè)的良好契機(jī)，也有助于中糧集團(tuán)“全產(chǎn)業(yè)鏈”宏偉計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。

收購(gòu)蒙牛之前，中糧就在進(jìn)入乳業(yè)這一方面蓄謀已久。中糧一直想尋求以糧油為主的植

物產(chǎn)業(yè)跨越到動(dòng)物產(chǎn)業(yè)的路徑，據(jù)說中糧曾經(jīng)也與三鹿接觸過就是很好的證明。而收購(gòu)蒙牛，

無(wú)論是因?yàn)樵谥屑Z的眼中蒙牛是一家資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)，還是因?yàn)閷幐邔幣c牛根生之間良好的

關(guān)系，中糧都是希望能夠通過蒙牛承載起中糧乳業(yè)的擴(kuò)張之路，使得中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈看起來

更完善。

可是，藍(lán)圖固然美好，但現(xiàn)實(shí)卻比較殘酷。當(dāng)前中糧集團(tuán)旗下公司在全產(chǎn)業(yè)鏈這條道路

上面臨困難最多的就是蒙牛。自中糧入主蒙牛后，蒙牛在3年內(nèi)已出現(xiàn)4起涉及食品安全的

重大事件。分別為：2010年4月陜西周至縣馬召鎮(zhèn)18名學(xué)生飲用蒙牛核桃奶后出現(xiàn)食物中

毒癥狀；2011年4月陜西榆林市魚河鎮(zhèn)中心小學(xué)200多名學(xué)生飲用蒙牛純牛奶后出現(xiàn)中毒

癥狀；2011年11月，蒙?！半S變”榛子巧克力雪糕被檢測(cè)出菌群總數(shù)、大腸菌群超標(biāo)；2011

年12月蒙牛四川眉山一批純牛奶被檢出可致癌的黃曲霉素M1超標(biāo)140%。

不斷曝出的食品安全事件，讓蒙牛成為眾矢之的，也讓中糧全產(chǎn)業(yè)鏈的宏大夢(mèng)想在乳業(yè)

這一板塊的發(fā)展上逐漸落空。這些都說明了中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈整合夢(mèng)并不是那么容易實(shí)現(xiàn)的，

由牛根生一手締造的蒙牛在文化上很強(qiáng)勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)蒙牛和央企中糧之間文化差別很大，中

糧掌控起蒙牛來并不是那么順手，還需要繼續(xù)磨合。

5.2.2借助中糧，蒙牛有望進(jìn)一步發(fā)展壯大

首先，蒙牛與中糧在為公眾提供健康、 營(yíng)養(yǎng)的優(yōu)質(zhì)食品的訴求上高度一致，中糧集團(tuán)

在全球范圍內(nèi)的客戶網(wǎng)絡(luò)、成熟的食品安全管理措施等資源和經(jīng)驗(yàn)， 尤其是打造從田間到

餐桌的“全產(chǎn)業(yè)鏈糧油糧食企業(yè)”的戰(zhàn)略思維， 有助于夯實(shí)蒙牛食品安全和全球化戰(zhàn)略的

基礎(chǔ)。 因而，蒙牛與中糧的結(jié)盟，除了解決短期壓力之外， 對(duì)蒙牛還奠定了以國(guó)有身份夯

實(shí)誠(chéng)信根基的作用，向市場(chǎng)傳遞了蒙牛經(jīng)得住考驗(yàn)的信號(hào)。

11

其次， 借助于中糧的投資，蒙牛新建“現(xiàn)代牧業(yè)”的宏愿獲得了初期資金。“三聚氰胺”

事件后，原有的奶源供應(yīng)體系告急，加之2009年后，很多奶源地的本土企業(yè)掀起反擊戰(zhàn)，

倡議收購(gòu)原料奶一律實(shí)行區(qū)域劃片制，不允許各乳品企業(yè)跨區(qū)域收購(gòu)， 或用不正當(dāng)?shù)氖侄?/p>

搶奪其他企業(yè)的奶源基地， 對(duì)蒙牛的奶源供給產(chǎn)生了又一道障礙，在這種雙重威脅的情況

下，“現(xiàn)代牧業(yè)”的建立對(duì)蒙牛來說顯得尤為重要。 中糧的入駐恰到好處地給“現(xiàn)代牧業(yè)”

的建立鋪平了道路。

再次，中糧集團(tuán)還將為蒙牛提供更多的協(xié)同機(jī)會(huì)?！爱?dāng)時(shí)我們?cè)谑召?gòu)蒙牛股權(quán)的時(shí)候，

支付了溢價(jià)，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，乳業(yè)在中國(guó)非常有發(fā)展空間，蒙牛與中糧今后的產(chǎn)業(yè)鏈也有很

大的協(xié)同性，包括我們的飼料業(yè)務(wù)、供糖業(yè)務(wù)、包裝業(yè)務(wù)、生化業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)的協(xié)同已

經(jīng)開始了。大家同為中糧系，交易成本低，不用談判，而且結(jié)算信用也會(huì)比較好，不會(huì)擔(dān)心

產(chǎn)生糾葛?！薄白鳛楣蓶|，中糧在經(jīng)營(yíng)層面不會(huì)帶給蒙牛任何負(fù)面影響，不會(huì)干涉經(jīng)營(yíng)決策；

但作為董事，及中糧的，與蒙牛在工作上會(huì)有很多契合，包括經(jīng)驗(yàn)和理念的分享，包括

一些具體業(yè)務(wù)的協(xié)同，都是從蒙牛如何得到提升的角度來做的。”馬王軍這樣說。

最后，中糧入股蒙牛，將推動(dòng)蒙牛的“三化進(jìn)程”，即原料市場(chǎng)更趨一體化（從田間到

餐桌）、食品安全更趨國(guó)際化、戰(zhàn)略資源配置更趨全球化。中糧集團(tuán)在農(nóng)產(chǎn)品加工、食品制

造及食品進(jìn)出口貿(mào)易等領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，與國(guó)內(nèi)外客戶有著廣泛的合作關(guān)系，蒙?？山?/p>

助其遍及世界的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，更有效調(diào)配銷售資源，提升國(guó)內(nèi)的銷售并加快國(guó)際市場(chǎng)的建立。

中糧集團(tuán)倡導(dǎo)營(yíng)養(yǎng)、健康綠色食品的主題與蒙牛追求自然、遠(yuǎn)離污染的企業(yè)訴求不謀而合，

作為世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)，其成熟食品安全保障系統(tǒng)將為蒙牛提供良好的借鑒與參考，并由此加

速蒙牛食品安全國(guó)際化之路。

6.啟示

并購(gòu)活動(dòng)的本意是為了讓公司企業(yè)更好的發(fā)展，但是并購(gòu)活動(dòng)不是所有企業(yè)都適用的，

需要找到合適的目標(biāo)公司或并購(gòu)公司，兩者經(jīng)過自身分析，如果在并購(gòu)后能實(shí)現(xiàn)雙方互利互

贏，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，兩者做的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)才可進(jìn)行并購(gòu)。同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)更應(yīng)該注意本企業(yè)負(fù)

債盈利等能力，注意并購(gòu)過程中的籌資風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)等。并購(gòu)結(jié)束后，雙方企業(yè)應(yīng)積極相

互融合，注意并購(gòu)后的種種風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

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