經濟運行

經濟機器是怎樣運行的

作者：雷蒙德·戴利奧

橋水基金（Bridgewater）“掌門人”，管理著近1500億美元資產。

1975年創立的橋水基金，已實現358億美元的總收益，是全世界最賺錢的對沖

基金。

在全行業虧損的2011年，依然為客戶賺了138億美元。2012年，戴利奧以100

億美元凈資產名列全美富豪榜第三十一位，被時代周刊選為“全球100位最具

影響力人物”。

經濟雖然看起來復雜，其實是以簡單和機械的方式運行的。經濟有幾個簡單的零

部件和無數次重復的簡單交易組成。這些交易首先是由人的天性驅動的，因而形

成三股主要的經濟動力：

1.生產率的提高

2.短期債務周期

3.長期債務周期

我們來看看這三個動力是如何相互作用的。

交易

經濟可以看做是無數交易的總和，而交易是一件非常簡單的事情，交易時刻都在

發生，每次買東西都是進行一筆交易。在每次交易中，買方使用貨幣或信用，向

賣方交換商品、服務或金融資產。貨幣加上信用等于支出總額。

支出總額是經濟的驅動力。

如果用支出總額除以產銷總量，就得出價格。

交易是經濟最基本零件，所有的經濟周期和動力都是交易造成的。所以理解了交

易，就理解了整個經濟。

一個市場，由買賣同一商品的所有買方和賣方構成。經濟就是由所有市場內的全

部交易構成。把全部市場的總支出和銷量加在一起，就得到了了解經濟運行狀況

的所有信息。

個人、企業、銀行和政府都在以上述方式從事交易，用貨幣和信用，交換商品、

服務和金融資產。

政府是最大的買方和賣方，而政府有兩個組成部分，即收稅和花錢的中央政府和

中央銀行。央行控制著經濟中的貨幣和信貸數量，因此不同于其他買方和賣方。

央行通過影響利率和發行更多貨幣來實現這種控制。因此，央行在信貸流通中發

揮著重要作用。

信貸

信貸是經濟中最重要的組成部分，但也許是人們最不了解的部分。它之所以重要，

是因為它是經濟中最大也最變幻莫測的部分。貸款人和借款人，與在市場中進行

交易中的買方和賣方沒有兩樣。通常，貸款人希望自己的錢生出更多的錢，而借

款人是想購買當前無法負擔的東西。借貸可以同時滿足貸款人和借款人的需要。

借款人保證償還借款，稱為本金，并支付額外的款額，稱為利息。利率高時借貸

就會減少，因為貸款變得昂貴，反過來，利率低時借貸就會增加，因為貸款變得

便宜。如果借款人保證償還債務，而貸款人相信這一承諾，信貸就產生了。任何

兩個人都可以通過協定，憑空創造出信貸。

信貸看似簡單，實則復雜。信貸一旦產生，立即成為債務。債務是貸款人的資產，

是借款人的負債。等到借款人今后償還了貸款，并支付了利息，這些資產和負債

將會消失，交易得以完成。

借款人一旦獲得了信貸，便可以增加自己的支出，而支出是經濟的驅動力，因為

一個人的支出是另一個人的收入。如果某人的收入增加，其信用度就會提高，貸

款人就更愿意把錢交給他。

信用良好的借款人具備兩個條件：

1.償還能力

2.還債時的抵押物

收入與債務的比率高，借款人就具有良好的償還能力。如果無法償還，借款人還

可以用有價值可以出售的資產作為抵押物。這樣貸款人可以放心地把錢借給他們。

所以收入增加，借貸也增加，從而能夠增加支出，由于一個人的支出是另一個

人的收入，這將導致借貸進一步增加，并不斷循環。這一自我驅動的模式導致

經濟增長，也正是因為如此，才產生了經濟周期。

周期

在一項交易中，為了獲得某樣東西，你必須付出另一樣東西。長期來看，你得到

多少取決于你生產了多少。我們的知識雖時間而逐漸增多，知識的積累會提高我

們的生活水平，我們將此稱為生產率的提高。

一個善于創新和勤奮的人，會比那些自滿且懶惰的人更快提高生產率和生活水平，

但在短期內不一定體現出來。

生產率在長期內最關鍵。信貸在短期內最重要。這是因為生產率的提高不會劇烈

波動，因此不是經濟起伏的重要動力。但是債務是這種動力，借貸時消費超過產

出，但是還債時消費低于產出。

債務量的波動有兩大周期，其中一個周期持續大約5-8年，另一個大約持續

75-100年。雖然每個人都在波動中，因為距離太近，往往意識不到。

如上所示，經濟上下波動起伏不是取決于創新，而是跟信貸更有關系。我們先想

象一個沒有信貸的經濟運行。在這樣的環境里，增加支出的唯一方式是增加收

入，因此需要提高生產率和工作量，提高生產率是經濟增長的唯一途徑。由于

我的支出是另一個人的收入，當我或另一個人提高生產率的時候，經濟就會增

長，而且是一個穩步增長。

但是由于我們借債，于是產生了周期，原因并不是任何法規，而是人的天性和信

貸的運作方式。借債不過是提前消費，為了購買現在買不起的東西，你的支出必

然超過收入，因此你需要借錢，實際上是向未來的自己借錢，給自己設定一個未

來的時間，到那時你的支出必須少于收入，以便償還債務。這樣馬上就形成了一

個周期。通常，一旦你借錢，就制造了一個周期。對個人是這樣，對整個經濟運

行也是這樣。這就是為什么需要理解信貸，因為信貸創造了一系列機械的和可以

預料的將在未來發生的事件。這就是信貸不同于貨幣的地方。

完成交易需要使用貨幣，使用現金交易，交易立即完成。利用信用進行交易，買

賣雙方創造了信貸，只有你在今后償還債務之后，交易才算完成。

現實生活中，大部分所謂的錢，其實都是信貸。美國國內的信貸總額大約為50

萬億美元，而貨幣總額只有大約3萬億美元。在有信貸的經濟運行中，不僅可

以通過提高生產率提高支出，還可以通過借貸來提高支出。因此信貸可以使收入

增長在短期內超過生產率的增長，但在長期內并非如此。

信貸并不是壞事，只是會導致周期性變化。

信貸如果造成超過償還能力的過度消費，就是不良信貸。但是，如果信貸高效率

地分配資源產生收入并償還債務，就是良性信貸。在有信貸的經濟運行中，我們

可以觀察各種交易，了解信貸如何帶來經濟增長，是一個鏈式增長的過程，但借

債形成周期。

短期經濟周期

隨著經濟活動的增加，出現了擴張，這是短期債務周期的第一階段，支出繼續增

加，價格開始上漲。原因是，導致支出增加的是信貸，而信貸可以立刻憑空產生。

如果支出和收入的增長速度超過所出售的商品的生產速度，價格就會上漲，我們

把價格的上漲稱為通貨膨脹。

央行不希望通貨膨脹過高，因為這會導致許多問題。央行在看到價格上漲時就會

提高利率，隨著利率的上升，有能力借錢的人就會減少，同時，現有的債務成本

也會上升，每個月信用卡的還款額會增加。由于人們減少借債，并且還款額度增

長，所以剩下來用于支出的資金將會減少，因此支出速度放慢，而由于一個人的

支出是另一個人的收入，環環相扣，人們的收入將下降。由于支出減少，價格就

會下跌，我們稱之為通貨緊縮，經濟活動減少，經濟便陷入衰退。如果衰退過于

嚴重，而通貨膨脹不再成為問題，央行將降低利率，使經濟活動重新加速。隨著

利率降低，償債成本下降，借債和支出增加，出現另一次經濟擴張。

在短期債務周期中，限制支出的唯一因素，是貸款人和借款人的貸款意愿。如果

信貸易于獲得，經濟就會擴張，如果信貸不易獲得，經濟就會衰退。請注意，這

個周期主要由央行控制。

短期債務周期通常持續5-8年，在幾十年里不斷重復。但是請注意在每個周期

的低谷和高峰后，經濟增長和債務都超過前一個周期。為什么會這樣，這是人促

成的。人具有借更多錢和花更多錢的傾向而不喜歡償還債務，這是人的天性，因

此在長期內，債務增加的速度超過收入，從而形成長期債務周期。

長期債務周期

盡管人們的債務增加，但貸款人會提供更寬松的借貸條件，這是為什么？這是因

為大家都以為形勢一片大好，因為僅注意最近出現的情況。最近出現的情況是什

么呢？收入一直在增加，資產價值不斷上升，股票市場欣欣向榮，現在是繁榮時

期，用借來的錢購買各類資產，很劃算。當人們過度借貸消費時，泡沫便產生了。

因此，盡管債務一直增加，但是收入也已相近的速度增加，從而抵消了債務。我

們把債務與收入比例稱為債務負擔，只要收入繼續上升，債務負擔就可以承受。

于此同時資產價格迅猛上升，人們大量借錢來購買資產，因為投資促使資產價格

日益升高，人們感覺自己很富有，因此即使積累了大量債務，收入和資產價值的

上升幫助借款人在長期內保持良好的信用。但是這種情況顯然無法永久持續下去。

幾十年來，債務負擔不斷增加使償貸成本越來越高，到了一定的時候，償貸成本

的增加速度超過收入，迫使人們削減支出，由于一個人的支出是另一個人的收

入，收入開始減少，而償貸成本繼續增加，導致支出繼續減少，周期開始逆轉。

這時到達了長期債務的頂峰，債務負擔變得過重。美國和歐洲在2008年就發

生了這一情況。日本在1989年和美國在1929年因同樣原因發生了這一情況。

現在經濟進入了去杠桿化時代。

去杠桿化

在去杠桿化過程中，人們削減支出，收入下降，信貸消失，資產價格下跌，銀行

發生擠兌，股票市場暴跌，社會緊張加劇，整個過程開始下滑并形成惡性循環，

隨著收入下降和償債成本增加，借款人倍感拮據，隨著信用消失，信貸枯竭，借

款人再也無法借到足夠的錢來償還債務，借款人竭力填補這個窟窿，不得不出

售資產，在支出下降的同時，出售熱潮使市場充滿待售資產。這時股票市場暴

跌，不動產市場一蹶不振，銀行陷入困境，隨著資產價格下跌，借款人的抵押

物價值也在降低，進一步降低了借款人的信用，人們覺得自己很窮，信貸迅速

消失，支出減少，收入減少，財富減少，信貸減少，借債減少，這是一個惡性

循環?？雌饋砗退ネ讼嗨疲菬o法通過降低利率來改變局面。

在衰退中，可以通過降低利率來刺激借貸。但是在去杠桿化過程中，由于利率已

經很低，低至零，從而喪失刺激功能，因此降低利率不起作用。

美國國內的利率在1930年代的去杠桿化期間下降到零，在2008年也是如此。

衰退與去杠桿化的區別在于，在去杠桿化過程中，借款人的債務負擔變得過重，

無法通過降低利率來減輕。貸款人意識到債務過于龐大，根本無法足額償還。借

款人失去了償帶能力，其抵押物失去價值，他們覺得受到了債務的極大傷害，不

想再介入更多債務。貸款人停止放貸，借款人停止借貸。整個經濟體與個人一樣

都失去了信用度。

那么應該怎樣應對去杠桿化？問題在于債務負擔太重，必須減輕，為此可以采用

四種辦法：

1.削減支出（緊縮）

2.減少債務（債務違約和重組）

3.財務再分配

4.發行貨幣

歷史上每一個去杠桿化階段都是如此：

?美國（1930年代）

?英國（1950年代）

?日本（1990年代）

?西班牙和意大利（2010年代）

削減支出會導致收入下降，收入下降速度超過還債的速度，因此債務負擔實際上

更為沉重。削減支出的辦法引起通貨緊縮。企業不得不削減成本，這意味著工作

機會減少，失業率上升。這導致下一個步驟，即必須減少債務。

借款人不還錢，存款人會擔心銀行沒錢，于是紛紛取出存款，銀行受到擠兌，個

人、企業、銀行出現債務違約，這種嚴重的經濟收縮，就是蕭條。蕭條的一個主

要特征是人們發現原來屬于自己的財富中很大一部分其實并不存在。

很多貸款人不希望自己的資產消失，同意債務重組。債務重組意味著貸款人得到

的還款減少，或償還期延長，或利率低于當初商定的水平，無論如何，合約被破

壞，結果是債務減少，貸款人希望多少收回一些貸款，這強過血本無歸。債務重

組讓債務消失，但是由于它導致收入和資產價值以更快的速度消失，債務負擔繼

續日趨沉重。削減債務和削減支出一樣令人痛苦，并且導致通貨緊縮，所有這些

都對中央政府產生影響

政府因為收入降低和就業減少，意味著政府的稅收減少，于此同時，由于失業率

上升，中央政府需要增加支出，很多失業者儲蓄不足，需要政府的財務資助。此

外政府制定刺激計劃和增加支以彌補經濟活動的減少。

在去杠桿化過程中，政府的預算赤字飆升，原因是政府的支出超過稅收。政府必

須加稅或者舉債以填補赤字。但是要從哪里拿錢？

從富人手中，通過征稅把財富從富人那里轉到窮人手中。這樣會產生階級矛盾，

如果蕭條繼續下去，就會爆發社會動蕩，不僅國家內部的緊張加劇，而且國家之

間也會這樣，債務國和債權國之間尤其如此，這種局勢會導致政治變革，尤其是

極端的變革。

1930年代，這種情況導致希特勒掌權，歐洲爆發戰爭，和美國的大蕭條。

因為支出的很大一部分是信貸，但是蕭條時期信貸消失，所以人們錢不夠花，那

么怎么辦，央行發行更多貨幣，但這個會引起通貨膨脹和刺激經濟。

央行通過用這些貨幣購買金融資產，幫助推升了資產價格，從而提高了人們的信

用，但是這僅僅有助于那些擁有金融資產的人。

因此，為了刺激經濟，央行和政府必須合作。央行通過購買政府債券，其實是把

錢借給政府，使其可以通過赤字計劃、刺激計劃和失業救濟金，來增加購買商品

和服務的支出，這增加了人們的收入，也增加了政府的債務，但是這個辦法將降

低經濟中的總債務負擔。

這是一個風險很大的時刻，決策者需要平衡考慮降低債務負擔的四種辦法，必須

平衡兼顧通貨緊縮和通貨膨脹以便保持穩定，如果取成適當的平衡，就可以帶來

和諧的去杠桿化。

所以說去杠桿化可以是痛苦的，也可以是和諧的。怎樣才能實現和諧的去杠桿化？

需要結合使用這四種辦法。

那么發行的貨幣是否會增加通貨膨脹呢，如果增發的貨幣抵消了信貸的降幅就不

會引發通貨膨脹，因為影響價格的因素是支出，而支出包括貨幣和信貸。

央行為了扭轉局面，不僅需要推動收入的增長，而且需要讓收入的增長率，超過

所積累債務的利率。也就是收入一定要比債務增長得快。但發行過多貨幣會導致

惡性通貨膨脹。

實際上去杠桿化是一個把高債務水平變化到低債務水平的過程。為了使經濟再次

恢復正常，這個通貨再膨脹的階段大約要持續7-10年，因此有失去的10年

這個說法。

三條經驗法則

1.不要讓債務的增長速度超過收入

2.不要讓收入的增長速度超過生產率

3.盡一切可能提高生產率