資產(chǎn)負(fù)債表分析

導(dǎo)讀

小到個(gè)人，大到國(guó)家，都有一張資產(chǎn)負(fù)債表。可別小瞧了這種記賬方式的轉(zhuǎn)變啊（參考：《賬戶》或《賬簿與權(quán)力》；或朱嘉明老師為《賬戶》作的推薦序：朱嘉明 | 賬戶、數(shù)字管理和數(shù)據(jù)主義——評(píng)周子衡《賬戶》）

死磕美聯(lián)儲(chǔ)的這一年半載（死磕美聯(lián)儲(chǔ)的一年半載），大多數(shù)時(shí)間都在跟非常規(guī)政策較勁，基本上就是跟資產(chǎn)負(fù)債表較勁。所以學(xué)術(shù)上直接將非常規(guī)政策工具統(tǒng)稱(chēng)為“balance sheet of last resort”。在已有學(xué)術(shù)研究的基礎(chǔ)上，筆者和團(tuán)隊(duì)小伙伴們整理了美聯(lián)儲(chǔ)自誕生以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表，包含周度、月度、季度和年度，科目非常詳細(xì)（已上傳知識(shí)星球）。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表是研究非常規(guī)貨幣政策的常用工具，“大危機(jī)”之后受到廣泛關(guān)注。它可從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度提供貨幣政策操作的細(xì)節(jié)。下圖從絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模兩個(gè)維度刻畫(huà)了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮（21世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ) | 百年美聯(lián)儲(chǔ)：從誕生到大危機(jī)前夜）。

無(wú)論是絕對(duì)還是相對(duì)規(guī)模，在幾次重大負(fù)面沖擊事件中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表都顯著擴(kuò)張，比如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、“大蕭條”、2008年大危機(jī)和2020年大流行。相對(duì)意義上，美聯(lián)儲(chǔ)在二戰(zhàn)之后經(jīng)歷了一次長(zhǎng)達(dá)40年的縮表（1944-1984年），在大危機(jī)之前的二十多年里運(yùn)行于低位。大危機(jī)后的第三輪QE使其超過(guò)了二戰(zhàn)結(jié)束初期的峰值，并在大流行之后再創(chuàng)新高——高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年3月。這意味著，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)半年之后，美聯(lián)儲(chǔ)仍在以高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度擴(kuò)表。雖然同時(shí)也在使用一些逆回購(gòu)工具“凍結(jié)”了流動(dòng)性。但至少可以說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)政策過(guò)于寬松了，延續(xù)了通脹的持續(xù)性。

值得強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)負(fù)債表只包含數(shù)量信息，并不包含價(jià)格信息（雖然對(duì)價(jià)格有直接影響）。除了“大蕭條”時(shí)期和大危機(jī)之后，在更長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，由于并未受到“零利率下界”的約束，利率（貼現(xiàn)率或聯(lián)邦基金利率）才是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要工具。它對(duì)應(yīng)著短缺準(zhǔn)備金框架，資產(chǎn)負(fù)債表接近于一種“準(zhǔn)穩(wěn)態(tài)”。所以，必須在完整的貨幣政策框架（目標(biāo)、工具和價(jià)值觀）內(nèi)，并結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際貨幣制度等多個(gè)維度來(lái)理解美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的百年變遷。回溯歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，大危機(jī)后的非常規(guī)貨幣政策在歷史上都能找到相應(yīng)的案例，雖然政策目標(biāo)不盡相同。如果將QE定義為美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債，其實(shí)踐至少可追溯到“大蕭條”時(shí)期。通過(guò)買(mǎi)賣(mài)不同期限國(guó)債來(lái)調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)的政策（扭曲操作）至少可以追溯到二戰(zhàn)。