要素驅動

價值創造驅動要素分析

公司開展內部價值創造的第一步就是戰略規劃，然后在制

定的戰略指導下進

行經營行為、財務行為、組織管理行為和營銷行為等,同時

與公司外部進行溝通。

公司要想實現最大限度地創造價值，必須關注利益相關者

的要求，即公司價值最

大化可實現價值之和最大。為了實現這個目標，上市

公司必須牢牢盯住價值創造

驅動要素，在制定公司戰略時考慮它們，即應從價值

創造的角度來評估并制定公

司戰略，然后實際并組織公司管理的方法和程序，最優化

關鍵價值創造驅動要素。

如何進行價值創造驅動要素的分析呢？可利用平衡計分卡

分析，關鍵價值創

造驅動要素可分為財務管理、公司治理、客戶關系管理、

投資者關系管理四個方

面。

1o財務性價值創造驅動要素

該要素是戰略管理的核心。上市公司需有效地整合其戰略

與融資管理、投資

管理、資本運營等財務管理活動的聯系，重視該要素方面

的工作。

2.公司治理價值創造驅動要素

公司治理為戰略管理的成功提供了基礎和至關重要的制度

保障，將公司治理

與公司組織架構、業務流程、績效評估和薪酬規劃等結

合，提高公司價值。故，

公司戰略少不了公司治理。

3.客戶關系管理價值創造驅動要素

滿足相關者的需求是公司使命和價值的體現，對公司至關

重要的相關者是客

戶。現代市場是買方市場，公司應十分重視影響其生存和

發展壯大的客戶資源。

任何忽視客戶的公司都難以長久地立足。故，客戶關系管

理對戰略管理至關重要。

4.投資者關系管理價值創造驅動要素

投資者給上市公司提供資金，上市公司想要實現價值最大

化就必須做好投資

者關系管理。上市公司須重點關注并保護投資者的切身利

益，在做重大戰略決策

時與投資者溝通，考慮投資者的利益，若能夠獲得投資者

的理解與支持，不僅有

利于公司戰略的實施，也有利于資本市場對公司的認可。

故，管理好與投資者的關系對戰略管理非常關鍵。

(--)價值創造及內在經濟價值

公司的內在價值可分為當前創造的價值和未來創造的價值

兩部分內容。當前

創造的價值由當前財務指標來反映，是當前經濟價值。未

來創造的價值由公司未

來期望增長價值貼現值來體現，是潛在經濟價值。

1.當前經濟價值

當前經濟價值可以分為兩部分：為公司股東創造的價值的

和為公司其他利益

相關者創造的價值。其中，公司為股東創造的價值可以用

EVA指標測度，公司為

其他利益相關者創造的價值可以通過傳統財務指標如盈利

能力評價指標、償債能

力評價指標、營運能力評價指標、現金創造能力評價指

標、發展能力評價指標等

來反映。

2?潛在經濟價值

公司未來創造價值的多少由兩個方面決定：當前的價值創

造能力及其可持續

增長潛力。前述四個價值創造驅動要素組成的體系實際上

構成了上市公司價值經

營的核心內容，該要素體系可以叫做“價值經營系統”。

上市公司價值經營能力

的高低和上市公司價值創造能力的可持續增長潛力的

大小可以通過其價值經營

系統的運作能力來體現，即“價值經營系統”的運作能力

可用以考察該項價值。

3.內在經濟價值

綜上所述，公司的內在經濟價值包括當前經濟價值和潛在

經濟價值，當前經

濟價值由企業的價值創造能力體現，潛在經濟價值由企業

的價值經營體現。企業

進行價值評估時，應考慮到企業的價值創造能力和價值經

營能力兩個方面，但因

為現在在評估第一項和第二項的大小上存在差異，故該項

價值不能將它們簡單求

和得到。正確的方法是建立模型來確定內在經濟價值。

（三）價值實現

倘若一國資本市場還不是個完全有效的資本市場，那將意

味著該國上市公司

內在價值創造后，并不一定能夠在資本市場得到充分恰當

的反映和認可。我國資

本市場尚處于發展階段，還是一個較為新興的資本市場，

故我國上市公司進行市

值管理時，首先需要對股權分置改革后我國股市的有效性

進行判斷，其次對上市

公司市場價值與其內在價值是否吻合進行判斷，若不吻合

則需要對兩者不吻合的

原因進行深入分析研究，之后針對查出的問題作相應的改

進，采取一定的措施來

提高兩者之間的匹配度，使市值管理實踐更有成效。

總結上文的分析，市值管理包括價值創造、價值經營、價

值實現。其中，價

值創造產生“當前經濟價值”，價值經營產生“潛在經濟

價值”，這兩項價值一

起體現了內在價值；價值實現對市場價值與內在價值的關

系進行研究，考察兩者

的一致程度，運用價值實現手段使兩者趨同。

資本結構與市值管理的關系

資本結構與市值管理的目標一致。資本結構調整的目標是

企業價值最大化，

而市值管理的最終目標也是企業價值最大化。

資本結構和市值管理有著理論同源的關系：資本結構優化

的EI標是企業價值

最大化，是通過融資結構的優化創造企業價值的經營行

為。而市值管理既包含這

種財務運營創造價值的內容，還包含了通過專門的信息披

露和交易手段反映和實

現這部分價值增量的內容。

在公司價值概念下，二者具有實質相關性和一體化的特

征，可以說二者有共

同的理論基礎，即資本結構理論。

基于資本結構理論，本文擬從價值創造和價值實現來研究

資本結構對市值管

理的影響，故下面將分別分析資本結構對價值創造和價值

實現的影響。

在資本結構理論中，凈營業收益理論認為企業價值與資本

結構無關，由凈營一

業收益決定，同樣刪理論也屬于企業價值與資本結構的無

關論，故在此將凈營

業收益理論和姍理論剔除。米勒模型是從公司所得稅和個

人所得稅的角度建立

的模型，該理論認為企業的融資決罠由公司所得稅稅率和

個人所得稅稅率的高低

決定，故也不予考慮。市場相機理論從資本市場這個大環

境的角度來考察資本結

構的變化，認為企業進行融資決策的結果實質上是企業與

資本市場進行博弈的結

果，故也不考慮市場相機理論。

剩下的理論可以分為兩類。一類是站在公司內部來分析資

本結構與公司價值

的相關性，包括凈收益理論、折中理論、有公司所得稅的

刪理論、權衡理論、

代理成本理論，而價值創造正是指上市公司內部價值創造

的結果，即可從凈收益

理論、折中理論、有公司所得稅的刪理論、權衡理論、代

理成本理論這五個理

論對資本結構與價值創造的影響進行研究。另一類是站在

公司外部來考察公司的

融資決策，包括信號傳遞理論、有序融資理論和控制權理

論，而價值實現正是從

公司外部的角度直觀地考察上市公司的價值被揭示情況，

故信號傳遞理論、有序

融資理論和控制權理論這三個理論可用來研究資本結構對

價值實現的影響。

1資本結構對價值創造的影響分析

在市值管理的研究框架中，財務性價值創造是價值創造的

核心內容。而財務

管理內容包括融資管理、投資管理和資本運營。資本結構

屬于融資管理的內容。

故資本結構必然對價值創造存在影響。

對資本結構對價值創造的影響做進一步分析。以內部價值

創造作為分析角度

的資本結構理論包括凈收益理論、折中理論、有公司所得

稅的刪理論、權衡理

論與代理理論。凈收益理論和有公司所得稅的刪理論認為

隨著負債的增加，公

司加權資本成本將會降低，故資本結構有利于公司價值增

加。由于股權資本成本

高于債權資本成本，資本結構高，即資產負債率高，則加

權綜合資本成本低，更

利于創造更多的價值；此外，資本結構高，公司償債壓力

大，公司有壓力和動力

創造更多的價值。從這些角度來看，資本結構越大，價值

創造越多。

折中理論認為資本成本隨著負債的增多先降低后增加，公

司存在最優的資本

結構，故資本結構對價值創造的影響，先為有利影響后為

不利影響，存在一個資

本結構使得價值創造達到至高點。權衡理論認為隨著

負債的增加，其避稅效應加

強，但同時破產風險增加，兩者權衡后存在一個最優的資

本結構對企業價值最為

有利，故存在最優資本結構對企業價值創造最為有利。代

理理論認為公司存在股

權代理成本和債權代理成本，負債的增加在降低股權代理

成本的同時增加了債權

代理成本，故公司存在最優資本結構使得股權代理成本和

債權代理成本之和最

小。故從代理理論角度，存在最優資本結構使內部價值創

造最大化。從這些角度

來看，存在一個最優的資本結構，使得上市公司價值創造

最多。

故資本結構對價值創造的影響有兩種不同的觀點，從上文

分析可知，這兩種

不同觀點是由于分析角度和所持看法的不同所導致的。一

方面，資本結構反映的

是公司的負債比重，也意味著公司未來的償債壓力，資本

結構越大，公司償債壓

力越大，同時公司的財務風險也較大，公司管理層和執行

者有責任和義務提升公

司的效益和效率，維持公司長期持久地穩定地經營下

去，可以說從公司內部創造

出更多的價值來維系公司的生存和發展壯大是公司義不容

辭的責任。另一方面，

換個思維和分析角度，資本結構最初由無到有，體現公司

內部盈余不足以維持公

司對資金的訴求，表明公司有更大的機會和能力將募

集來的資金合理配置到缺乏

之處并獲取比資金的成本更高額的收益和回報，這時

的財務杠桿有利于公司價值

的提升有利于公司價值創造，具有正面效應。資本結構由

低到高，到達一定水平

后，繼續提升，此時并不太能體現公司擴張的機會，

反而反映出公司對債務的過

度依賴，公司內部創造價值能力匱乏，負債避稅效應不如

破產風險強勁，所有者

和債權人的矛盾和沖突可能加劇，此時的財務杠桿體現出

負面效應，即資本結構

對內部價值創造的影響由有利的正面影響轉變為不利的負

面影響。

2資本結構對價值實現的影響分析

上市公司創造價值后，需要將創造的價值表現出來。

上市公司價值實現狀況

就是通過其在資本市場的表現來體現。資本結構的變化將

直接影響投資者對公司

經營狀況和公司風險的判斷，資本結構波動幅度較大時，

將引起公司股價的波動。

優序融資理論指出公司融資的先后順序依次為：內源融

資、債務融資、權益

融資。控制權理論指出融資策略順序可能為：內源融資、

發行債券、股權融資和

銀行貸款。信號傳遞理論僅僅分析債務融資方式和股權融

資方式的選擇，對于內

部結余并不考慮在內，故此理論在分析此問題上存在一定

的局限性。優序融資理

論和控制權理論都認為內源融資的順序優于債務融資。如

果上市公司創造的了足

夠的內部價值，則其內部結余足夠，無需通過增加債務來

籌資。若上市公司采取

債務籌資，則反映出其內部盈余不足。且，資本結構的存

在或過多不利于上市公

司在資本市場的形象和認可度，若兩家上市公司具有相同

的資本市場表現，一家

上市公司的資產負債率高于另一家上市公司，則資產負債

率低的上市公司將會被

視為有較好的前景和發展潛力。故，資本結構越大,越不利

于價值實現，資本結

構對價值實現有負面影響。