股權資本成本

資本成本和資金成本分析論文

一、問題的提出

資本成本是現代公司財務理論中的一個重要概念，一旦理解錯誤或是

計算錯誤，都將導致項目的決策錯誤，影響企業的資源配置，造成企業資

源浪費。然而現行資本成本概念的界定卻存在著其中一種程度的混亂。從

表面上看，企業在實際使用資本時是先將其轉化為貨幣，然后進行投資或

購買實物資產等。從這一意義上講，外在形式上資本與資金可以統一表示

為貨幣，因而資本成本與資金成本似乎也是可以相互替代的。但是從深層

次看，資本成本與資金成本卻是截然不同的兩個概念。

二、內涵的不同

西方財務理論對資本成本內涵的描述：《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭

典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以

價值最大化為目標的企業的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或

最低回報率”。

“Therateofreturnafirmmutearnonitprojectinvetmentinordertomainta

initmarketvalueandattractneededfund（為維持其市場價值和吸引所需

要的資reach用法 金而在項目投資時所必須達到的報酬率）”；或者

“Thecotofcapitalitherateofreturnafirmmutearnoninvetmentinordert

oleaveharepriceunchanged（資本成本是企業為了使其股票價格保持不變

而必須獲得的投資報酬率）”（LaM定理對資本成本內涵的描述：“任何

公司的市場鎖匯是什么意思 價值與其資本結構無關，而是取決于將其預期收益水平按照與

其風險程度相適應的折現率進行資本化”。這其中的“與其風險程度相適

應的折現率”指的就是資本成本。

然而理論界和實踐中，資本成本往往被理解為資金的籌集和使用成本，

即為了取得和使用資金而發生的價值耗費，包括籌資費用和用資費用。筆

者認為，這實際上是對資金成本這一概念的描述，而非資本成本，反映出

理論界和實踐中對二者的混淆；資金成本的概念僅是基于表面上的觀察，

是從資金使用者的角度出發，分析的是資金使用者的融資成本，并沒有充

分考慮資金投入者的回報要求。

對于資本成本含義的理解可以分為兩個層次：第一個層次，資本成本

的實質是機會成本。根據《簡明帕氏新經濟學辭典》的定義，“機會成本

就是對大多數有價值的、被舍棄的選擇或機會的評價或估價。它是這樣一

種價值，為了獲得選擇出來的對象所體現更高的價值所做的放棄或犧牲?！?/p>

在企業實踐中，投資者將資金投資于其中一企業或項目，就不能再投入另

一個企業或項目。由于投資于此項目而喪失了投資于另一個企業或項目可

獲得的潛在收益，這就是投資者投資的機會成本。因此，投資者所要求的

報酬率不應低于其機會成本。而投資者的報酬率對企業來說，就是資本成

本?？梢?，資本成本的實質是機會成本。例如，公司有Ａ、Ｂ兩個項目，

Ａ項目的報酬率是11％，Ｂ項目的報酬率也是11％。該公司為如期進行

項目投資，與銀行達成了貸款500萬元的協議，利率為8％。在這種情況

下，若該公司選擇了Ｂ項目，則對其進行投資收益評價時的適用資本成本

應是被放棄的Ａ項目的報酬率，即11％，這是選擇Ｂ項目進行投資的機

會成本。如果被選擇的投資項目不能提供11％的報酬率，就必須放棄這

一項目。在Ｂ項目投資收益的評價中，雖然貸款利率對企業利息費用有影

響，但它對項目決策來說是非相關因素。第二個層次，企業資本成本的高

低取決于投資者對企業要求報酬率的高低，而這又取決于企業投資項目風

險水平的高低，即資本成本歸根結底是由投資風險決定的，而不是由融資

活動決定的。

三、風險考慮的不同及其在計算公式中的具體體現

從二者使用的不同期限看，資本一詞在這里與資本市場中的資本一詞

是相通的，是指為公司的資產和運營所籌集的長期（大于等于1年）資金。

從資金成本定義對資金籌資費和占用費的強調可以看出，我國理論界的資

金成本其實相當于西方財務理論中企業發行的短期（小于等于1年）融資

工具（即貨幣市場工具，如大額可轉讓存單、商業票據等）的成本，與資

本成本具有不同的使用期限。

由于使用期限長，資本資產的收益具有不確定性即風險，并且其長期

性又決定了資本資產的風險要大于貨幣資產的風險。貨幣資產由于期限短，

其風險可以忽略，因此可以直接使用籌資費用和占用費用來對其定價。而

資本資產的定價則必須考慮風險的大小。西方企業在融資決策中就主要使

用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視了資本

定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險報酬意識的背景下，企業融資

時側重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中

了。

以普通股為例，在資本成本計算中，普通股的資本成本計算方好用護膚品 法通常

包括資本資產估價模型（CAPM）、債券收益率加權風險報酬率和折現現金

流量模型等電腦關機怎么關 方法。而資金成本的計算通常僅簡單表示為用資費用與實際籌

資額之間的比率，沒有體現風險因素。

四、二者混淆的不良后果

（一）不利于資本的合理使用

由于企業融資的資金成本沒有考慮風險因素，僅是從融資者角度出發，

因此資金成本必然小于已考慮風險的資本成本。若以資金成本來代替資本

成本，即用資本使用者決定的資本成本作為折現率來計算屬于資本提供者

的企業價值，在實踐中會高估項目的凈現值，導致投資過度和資本浪費。

我國曾經出現過的投資過熱現象也與此不無關系。特（下轉第16頁）

（上接第14頁）別是在當前依然存在嚴重的沖突以及信息不對稱的情況

下，會加大資本使用者處置所籌集資本的自由度，并且認為這一處置過程

和投資者是無關的。

（二）不利于企業資本結構的優化

企業融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資

而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股

權融資成本與股東所期望的收益率相關。

在這種情況下，如果使用資金成本的概念來解釋資本成本，即資本成

本被定義為企業為了取得和使用資金而發生的價值耗費（包括籌資費用和

用資費用），則容易使人忽略了那些成本形式不明顯的資金使用成本如權

益資本的成本，導致梅菜炒肉 了管理者認為權益資本成本為零而忽略了使用權益資

本的效率，并在籌資方式上放棄債務籌資，一味地通過發行新股或配股等

方式籌集資金以滿足企業的各種資金需求，從而使企業的資本結構難以優

化。

（三）不利于保護投資者的利益和資本市場的穩定

在完善的公司治理機制下，市場參與者具有強烈的資本成本意識，投

資者能夠保護自己的投資利益。在投資者具有強烈的資本成本報酬意識的

條件下，其所要求的資本成本對于公司管理者就具有了硬約束性。如果公

司管理者大肆進行股權融資，而實際支付的融資成本（籌資費用和用資費

用）達不到具有同等風險的公司的資本成本，就會出現原股東回報率下降

的情況，股東就可單刀赴會 以利用公司法人治理中的約束機制制約管理者的行為：

或者“用手投票”，在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層；或者

“用腳投票”，在股票市場上出售公司股票造成該公司股票市值下降從而

使公司容易遭到敵意收購，求職信英文范文 以此形成對公司管理者的有效約束。這樣，公

司的實際股權融資成本與股權資本成本將趨于一致，同時，公司的債權融

資成本也將與債權資本成本趨于一致。根據資本資產定價模型（CAPM），

股權資本成本要比債權資本成本高出一個風險溢價部分，由此股權融資成

本高于債權融資成本，公司融資自然應首選債權融資。然而，在缺乏完善

的公司治理機制的情況下，投資者不能很好地約束公司管理者的融資決策，

在這種軟約束機制下，公司股權融資的實際資金成本（籌資費用和用資費

用）就會小于其股權資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可

以為零，從而使投資者的利益遭受損失，也不利于資本市場的穩定。

五、結論

綜上所述，資本成本作為企業取舍投資機會的財務基準；作為企業根

據預期收益的風險變化，動態調整資本結構的依據；作為資本市場評價企

業是否為股東創造價值、資本是否保值增值的指標。資本成本應從資本的

提供者即投資者的角度提出，它體現的是完善的公司治理機制和對資本風

險報酬的尊重，而資金成本只能反映企業單方面的融資成本。在我國財務

理論界應使用資本成本的概念，即資本成本是企業投資者所要求的預期報

酬率。

【摘要】本文對最易混淆的兩個概念即資本成本和資金成本的區別進

行了分析，繼而探討了二者混用所帶來的不良后果，并對資本成本內涵提

出了自己的觀點。

目前，在各種文章甚至教材中廣泛見到資本成本與資金成本混用的現

象，究竟二者是否為同一概念。筆者認為有必要進行探討。如果這兩個概

念的界定和使用不清晰，必然會造成相關理論研究的混亂，并對其在資本

市場實踐中的應用帶來不良影響。