論母子公司與交叉持股的法律問題

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論母子公司與交叉持股的法律問題

來源：北大法律信息網作者：沈樂平（中南大學法學院教授）

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【摘要】交叉持股是指企業法人互相進行投資，互相成為對方的投資人而持有對方的股

權。交叉持股的具體形態可分為簡單型、直線型、放射型、環形等幾種基本形式。我國目前

所采用的交叉持股形式有利也有弊。借鑒國外相關的立法經驗，我國應針對縱向交叉持股和

橫向交叉持股的不同特點，分別進行不同的立法規制。

【關鍵詞】母子公司；交叉持股；立法建議

母子公司作為獨立法人，它們完全可以根據自己的業務狀況和市場變化需求而獨立經營

并取得他公司的股份進而控制他公司，被子公司控制的公司變成為孫公司，這在各國法律上

均是允許的，且實踐中很多大企業、大公司也正是通過此途徑而發展壯大自己，形成規模經

濟。那么，子公司如何持股并進而控制母公司從而形成母子公司交叉持股情形，法律又如何

規制呢？

對于母子公司的構建，我國有學者認為可采用交叉持股模式。1999年，遼寧成大股份

有限公司與廣發證券有限責任公司彼此成為對方的第二大股東，形成上市公司與證券公司交

叉持股的格局。這是我國第一起善意大比例交叉持股的案例。對于這一事件，中國證監會于

1999年予以了審核批準，表明了管理層對交叉持股的肯定。但我國公司法與證券法對交叉

持股卻未作任何規定。交叉持股現象對我國現行立法提出了挑戰，迫使法學界對此進行立法

研究，以填補其空白。

一、交叉持股的概念和類型

所謂交叉持股，又稱交互持股，是指企業法人互相進行投資，互相成為對方的投資人而

持有對方的股權。在非股份公司類型的公司和企業中，投資人的出資是不被稱為“股份”的，

因此它們之間和它們與股份公司之間的相互投資不能稱之為“交叉持股”，但其本質與股份

公司之間的交叉持股是一樣的。不過，本文的研究對象將限定為公司之間的交叉持股現象。

根據交叉持股公司之間是否具有母子公司關系，交叉持股可以分為垂直式（縱向）和水

平式（橫向）兩種，前者是指在母公司持有子公司股份的同時，子公司也持有母公司的股份，

但數額不足以改變母子公司的關系：后者是指兩個或以上的公司之間交叉持有股份，但這些

公司之間并未形成母子公司關系。

根據交叉持股的具體狀況，可將其分為五種基本型態。

（1）單純型，即AB，是指單純地于A、B公司間，相互持有對方公司的股份，這是交

叉持股中最為基本的型態；

（2）直線型，即ABC；是指A持有B的股份，B又持有C的股份，這是最為典型的垂

直持股，形成母子公司、子孫公司的關系；

（3）環狀型，是指AB間、BC間、CA間各有交叉持股情形存在，彼此間形成一封閉環

狀系統；

（4）網狀型，即所有參與交叉持股的企業，全部都與其他企業產生交叉持股關系，例

如若有十家企業參加某一交叉持股制度，則A與其他九家企業各有交叉持股關系的存在；同

樣地，B也與包含A在內的其他九家企業各產生交叉持股關系；

（5）放射型，是指以一家主力企業為中心，由其分別與其他企業形成交叉持股關系，

但其他企業間則無交叉持股情形的存在，例如A與B、A與C、A與D有交叉持股關系，但B、

C、D間則未有交叉持股；

（6）放射型的變形，是指在整體交叉持股結構中，可看出有主力企業的存在，但與前

項類型不同，B、C、D、E間雖不完全，但間或亦有交叉持股情形存在。

上述幾種類型中，第一種是最基本的形式，其他幾種都是由第一種演化而來。現實中，

公司交叉持股的形態可能并不是上述基本形式的一種，而可能是上述幾種基本形式的復合形

態。應當說，不同類型的交叉持股，其所需考慮的因素是不同的，例如縱向交叉持股中的單

純型、直線型和放射型，因屬具有控制、從屬關系的母子公司間的交叉持股型態，因此，子

公司持有的母公司股份，應該視為母公司本身持有的股份，在法理上應受到與自己股份同等

或類似的規范。前述放射型或其變形的交叉持股，多屬此類交叉持股型態；后者的橫向交叉

持股，則為不具控制、從屬關系的企業間發生的交叉持股，其結果雖有可能危害資本真實等

理念，但明顯地不同于自己的股份取得，此一類型的交叉持股主要有環狀型及網狀型等交叉

持股型態。

二、交叉持股的利弊分析

由于交叉持股是一種復雜的經濟與法律現象，對它的評價歷來毀譽參半。本文力求對這

一經濟現象，從法律層面上進行分析和評價，以此作為對這一現象進行法律規制的理論依據。

同時，借鑒國外的立法經驗和相關理論，探討我國母子公司立法及交叉持股的法律問題。

（一）交叉持股的有利方面

1.可以穩定公司的股權結構

在交叉持股情形下，可有效防御敵意收購，奪取公司的經營控制權，這可進一步穩定公

司的經營權，促使公司進行長期投資。

當企業集團利用網狀型、放射型之變形等方式，進行交叉持股時，縱使參與交叉持股的

各個企業所持有之特定公司股份僅屬少數，但集團整體所持該特定公司股份卻已可能使其經

營控制權屹立不搖，遏止所謂“市場派”人士于市場上大肆收購股份，奪取公司經營權。反

之，在沒有交叉持股存在的情況下，企業可能隨時成為敵意收購的對象，進而發生經營權易

主之情形。

為對應此類敵意收購行為，最重要且經濟的手法，就是利用交叉持股的設計了。交叉持

股制度的推行保證經營者不會因為注重長期利益、忽視短期利益而成為敵意收購的對象，進

而促使經營者可以居于長期眼光，從事經營活動。結果，在維持企業穩定成長的同時，亦促

進國家整體經濟的正常發展。

2.可加強公司間的合作

通過交叉，公司間結成戰略聯盟，維持和促進互相的合作，確保公司供銷渠道的穩定，

減少公司經營風險。如果交叉持股達到了形成企業集團程度，則在經營中又可以發揮集團優

勢，增強市場競爭力。公司還可以方便地向交叉公司籌集資金，而且往往成本較低廉，如果

有銀行這樣的金融機構參與交叉持股，那么這種籌資優勢更為顯著。另一方面，交叉持股使

雙方成為利益共同體，可在一定程度上減少可能發生的道德風險行為。企業間為了維持彼此

的研究、生產、行銷等合作關系，強化其競爭優勢，有逐漸形成戰略聯盟的趨勢。然而，戰

略聯盟的結成、運作過程中，有一陷阱存在，可能導致其無法產生預期成果。換言之，為了

徹底發揮戰略聯盟的效果，各該公司勢必為此而進行一定的投資。此一投資即特定于對方企

業之間關系的專屬性投資。企業若沒有取得對方亦將對等投資的承諾，即貿然進行此種投資，

就很有可能將自己鎖住（lock-in）于此一聯盟中，難能脫身。最后，企業為了回收投資成

本，或須被迫接受對方所提不利的交易條件，而任對方予取予求。(企業利用他方企業已投

下關系專屬性投資的弱點，而做出此種不當要求的行為，一般稱為“事后投資主義”。參見

mson，andHierarchiec（1975）)在此認識下，參與聯盟的各該企業為了避

免自己陷入此一窘境，其合理的行動模式將是，不要進行太多的專屬性投資，而當各企業都

做出如此合理的行動模式時，其結果是導致整體戰略聯盟的投資低于適當的投資規模。

解決聯盟企業上述hold-up問題的方法之一，就是令參與戰略聯盟的企業之間交叉持

股，企業股份握在其他企業手上，相當于交付他企業“人質”。如同前述，股份具有

（voiceorexit）二種牽制經營者的功能，透過此二功能，企業將可以間接地牽制他企業的

不當投機行動。企業間進行交叉持股，形同互相握有對方的“人質”，而能更安心從事專屬

于戰略聯盟的投資，提升聯盟整體運作效能。

3.減少和降低各種風險

垂直關系的企業間所實施的交叉持股，大多伴隨著名企業對他企業所進行的專屬性投

資，此種投資使得企業間的交易成本（transactioncosts）大為減低，從而于彼此間進行

交易，較諸與外部人士所進行的交易更為有利，其結果乃是這些企業間經常存在著長期性的

契約或交易關系，使得彼此間處于共存共榮的景象。于此情形下，若因一時經濟情勢變動，

導致其中之一企業業績惡化時，其他企業為了持續維持彼此間的交易關系，甚至會犧牲自己

短期的利益，而對業績不振的企業提出較為有利的交易條件，幫助其渡過難關。因為，從交

易成本的觀點來看，與其令該業績惡化企業倒閉，而使得自己必須另尋交易伙伴，做出額外

的關系專屬性投資，不如犧牲一點眼前的利益，扶助其重新站進來，繼續彼此間的長期關系

較為有利。在此情形下，交叉持股制度的存在，就在相關企業間形成一種風險分擔的機制。

日本有關交叉持股的研究亦顯示，參與交叉持股的企業其陷入破產清算的比例，低于沒有進

行交叉持股的企業，此一結果無非是風險分擔機制運作所致。

4.便于內部資金籌措

交叉持股所具有的資金籌措功能，可從兩方面加以分析。首先，若各企業所擁有的股份

來自證券流通市場上的取得，則從字義上而言，交叉持股似乎不具有籌措資金的效果。但即

使于此情形，當企業意欲以市價發行新股，而利用交叉持股介入股市，以維持、穩定正常股

價水準時，交叉持股實具有間接的資金籌措功能。

由于交叉持股關系的存在，在其中之一企業因需要資金而發行新股或可轉換公司債時，

其他企業通常都會優先地承購該項股份或公司債，甚至于股份無法完全售出時，其他企業亦

會出面加以承受，此舉減低了各企業資金籌措時的風險與成本，增進其資金籌措的穩定性。

（二）交叉持股的弊端

雖然交叉持股具有上述各項積極作用，而受到實務界和部分學者的肯定，但同時，它又

存在許多弊端而遭到學界的嚴厲批評，許多學者或國外立法均主張在法律上對交叉持股予以

限制和禁止。交叉持股的弊端，主要表現在以下幾個方面：

1.虛增資本

雖然交叉持股可令企業資金籌措更有彈性，但同時也產生所謂“資本空洞化”或“虛增

資本”的負面效應。因為，當企業間進行交叉持股時，雖然實質上只有同一資金在企業間輾

轉流通，但每經過一手，形式上各該企業的資本額就有同額的增加。例如：甲、乙兩個公司

各有資本額2000萬元，甲、乙兩公司相互向對方投資1000萬元，此時兩家公司在賬面各有

1000萬元之新增資本，而實際情況是兩家公司的資本并無任何實質的增加，而且虛增資本

的數量會隨著交叉持股公司數量的增加以倍數擴大。虛增資本必然會導致資本空洞化的結

果，與公司法的資本真實原則、資本維持原則和資本不變原則相沖突。此舉同時意味著，當

乙公司把甲公司所投資之資金，再度轉投資甲公司時，無疑是將甲公司的出資返還給甲公司，

違背了公司法的禁止出資返還的理念。最后，這種行為還形同甲公司透過乙公司間接地持有

自己公司之股份，而與公司法禁止公司取得自己股份的規定背道而馳，嚴重影響到公司資本

的真實。

2.妨礙證券市場正常交易秩序，扭曲整個經濟體的資本流轉機制

交叉持股公司之間有著外人所不及的信息優勢，這容易誘發證券市場的內幕交易，非法

操縱股價。在交叉持股狀態下，證券市場所具有的轉移公司控制權的功能將難以發揮。具體

而言，以交叉持股方式介入股市，維持股價正常水準，間接地蘊含有資金籌措的功能；然而，

此種行為若遭不當利用，就成為人為的不法操縱股價，違反證券法的相關規定。

首先，在交叉持股結構中，各個企業相對于他企業幾乎都居于一種“內部人”的地位，

即使其形式上不屬于證券法有關內部人的定義。但交叉持股制度存在本身就有成為內線交易

溫床的可能。實際上，內線交易的傳言背后也經常有交叉持股制度在其中作怪。其次，為穩

定經營支配權，交叉持股企業經常是長期間持有而不在市場上買賣，嚴重者將造成市場上籌

碼不足，影響市場正常供需秩序，而有可能對市場股價帶來大幅震蕩。最后，由于交叉持股

制度促使企業吸收他企業增資時發行的新股，令企業得以較無后顧之憂地發行新股，但若過

分肆無忌憚地增資，將導致市場籌碼超乎正常水準，而有崩潰的可能。由此可見，交叉持股

隱藏著引發泡沫經濟的危險性。

3.損害股東權益的公平理念

公司支配控制權，原則上應依股東自治理念，由股份表決權來決定誰來行使。然而，在交叉持股的狀

態下，由于公司持有他公司股份，其表決權是由公司經營者代表行使，在縱向的放射型或其變形的交叉持

股架構下，子公司經營者受控于母公司，其有關母公司或其他子公司股份表決權的行使，亦惟命是從于母

公司；另一方面，在橫向的環狀型或網狀型的交叉持股架構下，各企業經營者最合理的行動模式，乃是不

干預他公司的經營權，以換取他公司亦不干預自己公司經營權的承諾，從而在共同默契下，各該公司經營

者乃將自己持有他公司股份的表決權，委托他公司經營者代理行使，結果造成各個經營者對于交叉持股體

系下的自己公司股份，享有完全的自主控制權(日本大型企業集團的交叉持股模式，即屬此類。有關的批判，

參見奧村宏著《日本的六大企業集團》，朝日新聞社，1994年)。縱向交叉持股結構中，位居中心的母公

司的經營者，尚需以自己資金取得母公司的控制權后，始有辦法支配其他公司表決權的行使；但在橫向交

叉持股結構中，經營者可能完全無須支出任何自己的資金，就可以控制自己的公司了。然而不論何者，都

背離了由出資方行使支配權的原則和理念。

4.引發公司間壟斷行為

若公司間有相互競爭關系，但卻彼此交叉持股，則在獲取最大利潤的共同目標下，這些公司有極大的

可能會實施不法壟斷聯合，操縱市場價格或產量等。垂直的母子公司所為之交叉持股，具有促進各廠商進

行關系專屬性投資，提升廠商整體對外競爭力等優點，值得鼓勵。但此舉也意味著，當這些廠商因交叉持

股而形成一封閉系統時，就有產生排外的可能性。實際上，在過去美國與日本兩國為解決彼此間的貿易磨

擦而進行的談判中，美國即以日本企業的交叉持股慣行，不僅引發競爭企業間的聯合行為，諸如分割市場、

限制交易相對人、共同杯葛等，且在垂直的上下游廠商間，助長單獨杯葛、排他交易等不公平競爭行為，

導致日本市場的封閉、排他性，構成一種非關稅貿易障礙，妨礙外國企業進入日本市場，要求日本進行規

制。

三、對母子公司交叉持股的法律規制

從以上的分析可以看出，交叉持股現象對于公司經營起著一定的積極作用，從而也會間接地對整個經

濟體帶來一定的正面效果。但是交叉持股現象對于整個經濟體有許多的負面影響，因此，無論是從效率、

公平，還是從交易安全的角度，都應對其進行法律規制。

1.國外或地區的立法

從國外立法看，大多數民商法律發達的國家一般對不具有母子公司關系的公司之間交叉持股持肯定態

度，而對具有母子公司關系的公司之間的交叉持股具有限制性規定，只是因國情不同，法律文化淵源不同，

限制力度各異。本文依據各國立法對交叉持股的立場，將各國或地區對交叉持股的立法分為三大類型。

（1）持股自由、權利限制型

德國公司允許母子公司之間交叉持股，并把這種公司稱合股公司（也有學者譯為合伙公司）。當一公

司持有另一股份公司25%以上股份或另一非股份公司50%以上的資本時，前一公司須通知后一公司。首先發

出通知的一方（母公司）在另一公司中保留其表決權，而后一公司（子公司）在前一公司中的表決權被限

制在原享有的表決票數的25%的范圍內。這一規定并不要求子公司處分其所持有的母公司的股份，而是規

定子公司在母公司的表決權限制在原有表決權的25%以內。此規定的目的在于防止由于相互控制股權而形

成集團以及為了保持公司各自的獨立性。

美國立法也屬此類型，一般而言，美國法律并不禁止公司可以取得自己股份，從而即使是子公司，亦

可自由取得母公司股份。美國各州公司法禁止公司行使其所取得自己股份的表決權，在可認定取得公司與

被取得公司間有控制、從屬關系存在時，從屬公司不得行使其所取得控制公司股份的表決權。換言之，若

無此種控制、從屬關系存在，則交叉持股股份的表決權，其行使將不受到任何限制。

由此可知，在美國原則上交叉持股可以自由實施，但若其類型屬縱向交叉持股結構，則子公司所持有

的母公司股份，其表決權行使受到限制；若為橫向交叉持股結構，則不僅取得自由，權利內容亦可自由行

使。此外，英國公司法雖對縱向交叉持股予以嚴格禁止，但對橫向交叉持股則無任何禁止或限制規定，從

而不僅橫向交叉持股可以自由進行，其表決權亦未受到任何限制。

（2）持股和權利限制型

本類型之規范，雖非完全禁止企業間可實施交叉持股，但對其數量、內容有一定限制，同時對所取得

股份之權利行使，亦給予一定限制，其規范內容尚因縱向交叉持股及橫向交叉持股而有不同。

法律允許母子公司交叉持股，但當子公司持有母公司一定比例以上的股份時，法律將予以限制。法國

公司法358條規定，一個股份公司不得擁有另一公司的股份，如果后者擁有該公司資本的10%以上；359條

又規定，如果一個除股份公司外的公司，在其股東中有一個持有其資本10%以上的股份公司股東，則前者

不得持有后者發行的股份。如果該公司一旦擁有該股份公司的股份，應在法令規定期限內轉讓，并且不得

以這股份的名義行使表決權。當一個公司的股份或表決權被一個或幾個直接或間接擁有控股權的公司占有

時，屬于這些股份的表決權或這些表決權不得在該公司股東大會上行使，在計算法定人數時，上述表決權

不予考慮。可見，只要母公司擁有子公司股份在10%以下，子公司可以持有母公司之股份。而超過10%，子

公司則禁止持有母公司股份。在這里10%的標準線即是防止子公司成為母公司控股公司的基準要求，因為

在股份相當分散的條件下，持有一個公司10%的股份就可能控制該公司。

由于不少國家將子公司持有母公司股份的法律效果視同母公司取得自己股份，因此若于一定范圍內容

許母公司取得自己股份，則子公司亦相應地在此范圍內可取得母公司股份，德國股份公司法第71條第四項

即如此規定。但該條第六項禁止公司行使其自己股份表決權，子公司所有母公司股份亦不得行使其表決權。

由此可知，若一國法制對交叉持股的自由有所限制，其限制結果往往是交叉持股股份的表決權，其權

利行使易受到一定程度的限制或禁止。

（3）持股禁止型

絕大多數國家的法制，對于縱向交叉持股結構，傾向于禁止其實施之規范模式。因此，英國、歐盟、

日本等國（地區）法制，對于企業間存有控制、從屬關系時，嚴禁子公司取得母公司股份；若因特殊情形

導致子公司不得不取得母公司的股份時，亦要求子公司于一定時間內，處分該股份。

瑞典公司法規定：子公司不取得母公司的股份，唯一例外是子公司接管了別的企業，而該企業則恰好

是母公司股份的持有者。此種情況造成的子公司對母公司股份的合法持有則應通過母公司贖回以減少資本

的方式注銷或由子公司將其轉讓出去，不管哪種方式應在兩年之內處理完畢。在這兩年內，子公司在持有

母公司股份時不享有它所代表的權利和股東大會的表決權。日本公司法也規定：第一，除下列場合外，子

公司不得取得母公司股份：（1）合并或受讓其他公司的全部營業時；（2）行使公司的權利，為達到其目

的而必要時。第二，對前項的場合，子公司須在相當時期內處分母公司的股份。在已知股份有限公司或有

限公司成為子公司時，擁有母公司的股份時亦同。第三，母公司或子公司擁有相當于其他股份有限公司發

行完畢股份半數以上時，于本法的適用，亦將該股份有限公司視為母公司的子公司。母公司及子公司擁有

相當于其他有限公司資本半數以上的出資股數時亦同。

從各國立法比較來看，在對交叉持股進行法律規制的態度上，美國是最為寬松的，這是與美國的經濟

環境和配套法律制度有關的。美國資本市場極其發達，而且有著大量的機構投資者，外部力量對公司的控

制較為嚴密，交叉持股對公司治理結構的危害不大。而大陸法系國家和地區對交叉持股作較為細密的規制

的原因就在于它們缺乏類似于美國的經濟環境和配套法律制度，尤其是資本市場不及美國發達，對交叉持

股危害的制約較薄弱，需要立法發揮較大作用。

2.對我國公司交叉持股的立法設計

我國公司法對交叉持股沒有任何特別規定（只是規定公司可以向其他公司投資），這是個明顯的法律

漏洞。2001年初，深圳市推出《關于進一步加快我市國有企業改革與發展的實施意見》及11個配套的改

革方案，其中規定，為打破地區行業和所有制界限，鼓勵公司法人之間交叉持股。

本文認為，鑒于交叉持股的諸多不利因素，再加上中國特殊的證券市場環境，交叉持股的限制應先區

分縱向交叉持股和橫向交叉持股的不同特點，分別進行不同的法律規制。首先，對于縱向交叉持股，應當

嚴禁子公司取得母公司股份，若因特殊情形導致子公司不得不取得母公司股份時，也應要求子公司必須在

短時期內處理該股份。在此期間，子公司持有母公司的股份無表決權。其次，對于橫向交叉持股，應限制

其持有的最高比例及表決權。

在具體作法上，有人提出以下建議：（1）限定子公司逆向其母公司投資性質為公積金；（2）限定公

司向其它有限責任公司、股份有限公司的投資總額；（3）規定持股公司的通知報告及公告義務；（4）禁

止有限責任公司、股份有限公司各自之間以及相互之間同時取得對方10%以上股份。

但是，不能對交叉持股完全禁止，此種作法其他各國尚無先例。交叉持股可以使市場更為活躍，如深

圳市政府的預期一樣，能使公司的產權主體多元化，這對于公司的發展有積極的意義。

由于縱向交叉持股與橫向交叉持股的做法上有些不一致，后果更是不同，因此應當區別對待。對于縱

向交叉持股，是在有控制從屬關系的公司間發生，易發生回購股份的實際后果，助長資本虛增、非法關聯

交易等問題，因此應當防止子公司的反向持股。而橫向交叉持股，彼此間并無控制、從屬關系的存在，并

且在正常的公司證券投資過程中，也難免會有這種合理的市場行為，若加以禁止，必妨礙正常市場秩序。

但隨著交叉持股比例的增多，產生問題的風險也就越大，因此也應對橫向交叉持股的比例及其表決權設立

最高限制。