籌資案例研究——港珠澳大橋融資決策案例分析

2024年3月7日發(作者：朋友英文)

--

港珠澳大橋融資決策分析

一、案例背景

１、 項目簡介

港珠澳大橋是連接香港、珠海和澳門的特大型橋梁隧道結合工程，橫跨珠江口伶仃洋海域，主體工程全長約３5公里。

198３年,時任合和實業主席、人稱“橋王”的香港富商胡應湘，率先提出興建連接香港與珠海的伶仃洋大橋（港珠澳大橋前身)的大膽方案。此后,因各方利益沖突、香港主權問題、廣深珠等地的逐步崛起,使得方案直至2003年底才正式開始籌劃研究。直到20０5年基本確定工程方案，西岸著陸點為珠海拱北和澳門明珠,東岸著陸點為香港大嶼山西北的散石灣；20０6年粵港澳三方商定大橋采用“三地三檢”模式。該橋通車后,由香港開車到珠海或澳門，只需要15-２0分鐘（目前行船需一個小時）,有助吸引香港投資者到珠江三角洲西岸投資,并可促進港、珠、澳三地的旅游業。20０8年7月２9日,為加快興建港珠澳大橋項目進度,廣東省、香港、澳門三地政府考慮由企業投資改為政府出資，以收費還貸的方式建設項目。

2０08年４月8日,經粵港澳三地政府批準，港珠澳大橋主橋項目貸款牽頭行揭曉:中國銀行獲聘該項目唯一牽頭行。這標志著港珠澳項目開工建設前最重要的環節之一的融資圓滿解決。

港珠澳大橋工程包括主體工程和連接線、口岸工程兩部分，估計總投資為７２6億元人民幣。口岸及連接線部分由粵港澳三地政府投資興建,總投資約為350億元;主橋部分總長29.6公里,總投資約為376億元，其中中央政府和粵港澳三地政府共同出資１５７．３億元,銀行貸款融資約為２18.７億元。

2、研究意義

港珠澳大橋的建設受到了中央領導和社會各界的高度關注，但從它的前身被提出直到2008年項目融資方案敲定,一共歷時25年。此間，港珠澳大橋的融資方案受到了各方的高度關注和熱議。一度被各界看好的ＢOT模式和ＰＰＰ模式都未被采用,為此，也引起多方的質疑和討論。從20０８年2月28日,三地政府就融資模式達成共識——引入私人投資者以BＯT模式營運和興建大橋，并提供--

--

50年的專營權，到2008年８月5日，三方達成最終共識——大橋主體的建設由三地政府全額出資本金，不足部分貸款的融資方案。可見，港珠澳大橋的融資決策經歷了非常復雜和深入的權衡過程。本案例旨在能夠從港珠澳大橋進行融資決策的過程,尤其是對融資模式選擇的過程中,找出項目融資，特別是大型公共項目融資決策可供參考借鑒的方法。

二、融資決策分析

1、可供選擇的融資模式

珠港澳大橋是典型的大型公共工程,其融資決策主要需要解決兩個問題:一是項目資金的來源；二是項目融資模式的選擇。

公共工程項目融資的主體一般為政府機關，結合項目工程的復雜程度和資金需求，一般可以選擇的融資模式有：

BOT模式。BOＴ（buiｌｄ－operａｔｉｏn-ｔransｆｅr)模式是政府或代表政府的授權機構通過特許權協議，將特定項目的建設及特許期內的經營權授予私人資本設立或私人資本與國有資本共同設立的項目公司，由項目公司負責項目的投融資、建設、運營和維護。在政府資金短缺的情況下，ＢＯT模式可以引入私人資本參與公共基礎設施項目,近年來是世界各發達國家和發展中國家通用且取得良好的成果的先進模式。但該模式事先需先確立明確的政府與投資主體的風險分擔機制、明確政府支持政策協議及較高的建設管理與運營風險，并且在國內現行的法律體系框架內運行存在法律障礙。ＢOT模式在港珠澳大橋融資模式中曾是最被看好的融資模式1。

合作融資模式。合作融資模式即由三地政府成立一個合作企業全面負責大橋的投資、建設以及運營，三地政府按照平均持有股份或自愿認購股份,并為其認購股份籌集相應資金,當經營期滿后,政府無償收回項目的經營權(包括收費權）。合作融資模式有明確的法律支撐，但由于該模式的全部投資均需由三地政府籌措,并且所有風險全部由政府承擔,易給政府造成較大的財政負擔與風險。

PPP融資模式。PPP模式是政府與私人投資者通過某種方式共同投資，項目

1 2008年2月，三地政府達成了引入私人投資者的BOT模式的融資模式共識，但是6個月后，三地政府重新確認了三地政府共同出主橋資本金的融資模式。

--

--

的建設資金來源于政府和私人投資者，并由政府及私人投資者分別承擔項目投資風險的模式。在目前的法律環境下，ＰPＰ模式只能在BOT模式或者合作項目公司模式的框架內進行創新。

項目在以上融資模式中選擇,既包含了關于資金來源的考慮,也是對融資模式本身進行了選擇,因而整個港珠澳大橋項目融資決策的重點環節就是對融資模式的選擇。

2、融資決策影響因素分析

對于大型公共工程項目而言,采取何種融資模式首先需要研究其法律障礙和運行條件,并明晰相關要素間關系。

港珠澳大橋進行融資決策時面臨的主要問題有:

港珠澳大橋融資額巨大。由于港珠澳地處特殊地理位置致使工程投資巨大,依據工程投資建設費用及收費收入,工程項目的財務狀況不理想，因此僅靠項目車輛通行費收入是難以吸引社會資金的。2這給融資模式的選擇帶來了很大的實際困難。

法律障礙。由于港珠澳大橋涉及一國兩制的特殊背景,工程具有跨境性質,這將牽扯到一系列的法律問題。特別是,基于基本法的規定，香港及澳門地區實行特殊法律制度,因此在融資模式制定與選擇過程中需同步開展方案的法律可行性研究,并將其作為融資方案綜合評價的重要性素。另外，在我國現有的法律框架下難以滿足ＢOＴ融資模式涉及到的眾多當事人權利、義務的法律需要，并且該模式在投資回報率擔保、外匯擔保、收費標準等方面也突顯出諸多法律障礙。

公共工程融資理念差別。由于粵港澳三地在社會經濟法律環境及基礎設施建設管理模式上的差異,三地政府在大型公共工程融資理念和模式選擇上存在著不同的觀點。基于建設管理經驗，香港和澳門趨向于采用BOT即建設——經營——轉讓模式，該模式一方面可彌補港珠澳大橋投資巨大帶來的建設資金不足,減輕政府財政負擔，另一方面也有利于以利益驅動機制提高大橋建設的效率和生產力，提高項目管理水平。但就國內工程建設管理實踐而言，多采用政府投資,BOT的建設管理模式則較少。

2 在《港珠澳大橋工程可行性研究報告》中，大橋的總造價比早先預想的500億超出44%達到720億。由于投資十分巨大，在國家規定的25年經營期內，項目財務分析不理想，有可能需要將收費期延長至50年。此外，專家們對修建港珠澳大橋項目的必要性、迫切性均無異義，但考慮到融資中可能出現的問題，建議增加政府投資的補充方案研究。另有專家預計，大橋投資方可望在36年內還本。

--

--

三地政府責任分攤。由于三地共同投資建設，因此在確定融資模式的同時,還要確定粵港澳三地的投資責任分攤比例問題，如何進行比例劃分,如何制定具體的融資實施方案也將是一個十分復雜的問題。

由以上幾個特別的問題可以看出,港珠澳大橋融資決策已經不再是對已有模式的評價和選擇問題,需要針對工程建設需求在法律框架下尋求新的解決辦法。對于港珠澳大橋而言,融資模式與建設管理模式及運營管理有著直接緊密的關系,并且融資模式選擇本身需要綜合考慮建設管理及運營管理中的諸多問題。由于港珠澳大橋跨界的性質,上述諸多問題需在三地法律法規框架內進行。

因此,港珠澳大橋融資模式決策的影響因素分析主要是對港珠澳大橋的運營管理模式和融資決策涉及的法律事項進行分析與歸納。具體來說,包括:

１）項目范圍的確定。港珠澳大橋由三地合作興建，其投資范圍及合作方式的不同將會涉及不同的法律事項,因此從物理上劃分港珠澳大橋項目的建設范圍，確定不同范圍內的建設方式是具體法律問題研究的基礎,也是融資決策中需要首先解決的問題。

2)三地備忘錄。不同的融資模式，其政府間備忘錄簽署的必要性、緊迫性和所涵蓋的內容將有所區別,所涉及的法律事項也將有所不同,并且三地政府協調的難度與有效性也是融資決策的重要影響因素。

３)三地政府間協調決策機構及機制。三地政府間協調決策機構的設立需考慮三地法律所允許的機構組織形式、權力來源、權力范圍、職責、議事規則和三地相關主管部門的關系安排等。采用不同的融資模式,可能對三地政府間協調決策機構的職責范圍等要求有所區別。

４)口岸布設模式和管轄權移交。在方案制定的過程中需要考慮由于口岸布設方式不同帶來的部分橋面管轄權移交和移交方式等法律問題，包括管轄權移交+接受需經過的立法程序“移交管轄權的地理范圍、時間范圍、移交管轄權的權力范圍、移交管轄權與建設、維護標準的關聯等問題。該問題是融資方案實施中的重要組成部分。

5)項目公司設立地。項目公司是指最終以其名義投資、建設、經營港珠澳大橋的企業,該企業可以由政府或私人投資者設立,也可以由政府及私人投資者共同投資設立。由于項目公司設立地實行不同的法律制度,將對項目公司的設立、經--

--

營行為等產生不同影響。三地政府需根據已確定的項目投資方位考慮如何設立項目公司。

6)招標適用法律。港珠澳大橋項目投資設計建設的招標主要包括對私人投資者的招標，選擇工程勘察、設計機構的招標，對項目施工總承包的招標，購買建設項目所需設備的招標等。根據香港、澳門調研中港、澳方的答復,以兩地政府名義進行的招標可以按內地法律進行。

7）稅收。港珠澳大橋項目涉及的主要稅收問題，在建設期主要是承建商及其他設計、勘察、中介等機構就其從項目獲得收入是否需要劃分為來源或產生于三地的收入,在需要劃分的情況下如何劃分；運營期間主要是項目公司就港珠澳大橋項目取得車輛通行費收入是否需要劃分為來源或產生于三地的收入，在需要劃分的情況下如何劃分及車輛通行費收入劃分原則與收費點設立地的關系。

8）外匯。內地實行嚴格的外匯管制,如項目公司設立在內地，涉及的外匯問題主要是項目公司償還投資、貸款本金能否退還成外幣并自由匯出以及日常業務需要在境外支付的經常性外匯資金、貸款利益和投資股利是否方便獲得及匯出,包括收取的通行費設計的外匯管理問題,均需嚴格按照有關法律法規處理。

9)車流量問題。就港珠澳大橋而言，車流量受到可在三地或兩地間出入境通行的車輛配額的限制。目前部分車輛同時辦有香港——內地車牌或澳門——內地車牌，但其配額數量極為有限，如果不改變配額數量將嚴重影響大橋的車流量，降低投資回報率,因此對兩地車牌發放原則及其配額決定原則進行約定，增強項目的市場融資能力,是三地政府需要解決的問題。

１0）與特許權協議相關的事項。與特許權協議相關的問題僅在 ＢＯＴ和PPP投融資模式下可能出現，需考慮的相關事項包括特許權協議的簽署主體、簽署方式、適用法律等。由于港珠澳大橋的特殊性,該問題的解決無先例可循，因此若需采用上述兩種方式應盡早開展研究。

１1)港珠澳大橋是否需要單項立法?由于港珠澳大橋多方面的特殊性，基于基本法的規定，香港及澳門地區實行特殊法律制度,可預見有較多的問題需要面對,雖然可通過三地備忘錄形式確定問題的基本解決原則，但是三地備忘錄并不具有法律強制力，因此可考慮制定適用于港珠澳大橋的單行法規,如果接受此種建議則三地政府需分別考慮是否通過本地的立法程序，將三地備忘錄在本地區實--

--

行的內容通過立法賦予法律效力，考慮到制定法律或地方規定的程序和時間，三地政府應就此盡早開展研究。

三、融資方案的設計與評價

基于以上影響因素的分析和決策，港珠澳大橋項目工程可行性研究的不斷推進，特別是對港珠澳大橋融資涉及法律事項的系統分析,影響項目融資的諸多相關因素正逐步趨向明朗,最終三地政府通過了大橋融資方案深化研究計劃。大橋融資計劃基于投資范圍、投資人構成、投資人選擇方式、資本金構成、三地協調方式等問題研究設計了五個供選擇的方案,每個方案包括項目投資責任劃分、項目公司組建、建設、運營管理模式、三地政府協調方式這四個方面的內容：

方案一:口岸設施及連接線工程三地各自負責,組成項目建成或代建管理機構統一負責橋隧主體工程的建設管理;以中央政府牽頭，聯合粵、港、澳三地政府組建建設協調領導小組,協調有關事宜；項目法人以一、二家中央企業為發起人，聯合粵、港、澳等地有關機構組成。內地資本金占 51%以上（含中央補貼），對香港、澳門投資人進行招股，對香港、澳門投資人的股份比例進行上限限制。

方案二：口岸設施及接線工程三地各自負責,內地、香港及澳門分別負責各自范圍內大橋的融資及建設；以中央政府牽頭,聯合粵、港、澳三地政府組建建設協調領導小組，協調有關事宜;內地部分項目法人以一、二家中央企業(含中央補貼）為發起人，聯合廣東等地有關機構組成。

方案三：口岸設施及接線工程三地各自負責，以中央政府牽頭,聯合粵、港、澳三地政府組建建設協調領導小組,協調有關事宜；對多個由內地資本控股的項目投資者（含聯合體）進行BOT招標(無中央政府補貼),中標人負責大橋建設管理及運營。

方案四:口岸設施及接線工程三地各自負責，以中央政府牽頭，聯合粵、港、澳三地政府組建協調領導小組，協調有關事宜；大橋主體以BＯT方式融資、通過國際公開招標，選擇投資人。

方案五:以中央政府牽頭，聯合粵、港、澳三地政府組建建設協調領導小組，協調有關事宜；大橋主體、口岸設施以及接線工程全部由社會企業投資，政府在政策上給予適當支持。

--

--

由于大橋項目投資回收率較低，完全由私人投資基本不可行，而完全由政府投資卻面臨著較大的資金壓力，因此上述五種方案是政府與私人合作投資模式基礎上的具體實施方案設計，前兩種以政府主導,后三種以市場主導。

對上述五種方案，論證單位分別從前期準備時間、投資人選擇難度、政府財政風險及監管成本、建設階段協調難度、法律約束等方面對各方案進行分析與評價。3以上方案項目范圍的主要區別是大橋主體與口岸設施、接線工程是否分開，其中前四個方案均選擇將口岸設施和接線工程交給項目所在地政府負責,大橋主體進行單獨融資;投資人選擇方式主要區別是是否引入私人投資者以及私人投資者的主導為誰；資本金構成的區別主要是政府出資與私人投資者出資比例的不同。

通過對融資對象的界定、法律可行性及三地政府承擔責任和風險分配,粵港澳三地政府就融資方案達成最終共識,確定本項目橋隧主體（造價422億元)采用“政府全部出資本金，資本金以外部分由粵港澳三方共同組建的項目管理機構通過貸款解決”的融資方式。

按照粵港澳三地經濟效益費用比相等原則的投資責任分攤比例,香港、澳門、內地分別50.2％，１４.７%，35.1%，香港、澳門、內地政府在資本金比例為35％的情況下各自分配投資67．５億元、１9.8億元和4７.２億元。中央政府對海中橋隧主體工程給予資金支持,內地政府資本金由 4７.２億元提高至70億元，香港、澳門政府的出資額不變,得到項目資本金總額為１5７.３億元，資本金比例約為４2%。項目資本金以外部分，由粵港澳三地共同組建的項目管理機構通過貸款解決。大橋建成后，實行收費還貸,項目性質為政府出資收費還貸性公路。粵港澳三地政府分別負責口岸及連接線的投資。

四、總結與啟示

有關粵港澳大橋融資模式決策的分析可以得出以下啟示:

1、項目融資決策的步驟

粵港澳三地政府進行了詳細的融資決策影響因素和重要問題分析，制定了多套不同的細化方案，通過細化分析和評價,最終選擇方案五，并在政府支持等前

3 由于無法取得可靠的資料進行分析，此處融資具體方案評價的過程與方法不予介紹，僅作為融資決策的過程之一予以展示。

--

--

提下,對方案進行了細化和完善。該過程大致可歸納為以下步驟:

圖 港珠澳大橋融資決策過程

由本案例可知，項目融資決策的過程大致可以分為以下步驟:

1）進行項目融資的相關預測分析、問題研究,初步確定可供選擇的融資模式;

２)初步確定融資模式后,進行影響因素分析(尤其是關鍵影響因素）,就相關問題作出研究定論或決策評價；

--

--

3）進行（社會）投資者投資意向調查分析,圍繞主要內容設計細化的融資方案;

４）確定比選因素(即評價指標與標準）,進行細化融資方案的評價與選擇;

５)選定細化融資方案,進一步明確關鍵問題(三地投資比例、資本金以外部分融資方案）；

6）相關政策制定與支持,實施方案細化與完善。

該過程可以作為一般項目融資的基本步驟予以實施。本案例作為典型的大型公共工程項目融資的典型，能夠幫助我們了解融資決策的基本步驟和實施過程。

2、融資決策理論框架在本案例的運用

1）決策目標

港珠澳大橋融資決策的目標——選擇最能夠實現公平和效率的經濟性融資方式,該決策目標是確定決策原則,支撐決策主體進行影響因素分析和評價選擇時的評價指標的選取和評價標準的制定。

2）影響因素

港珠澳大橋為大型公共項目，且其具有跨境的特殊性質,因此其融資決策的主要影響因素為大橋的運營模式和涉及的相關法律條件,主要包括12個方面。

3）融資方案

港珠澳大橋最終確定了五個可供選擇的融資方案。每個方案內容包括項目投資責任劃分、項目公司組建、建設、運營管理模式、三地政府協調方式四個方面。方案的制定基于前期的準備工作和各重要影響因素的分析。

4）評價指標

港珠澳大橋融資決策確定了前期準備時間、投資人選擇難度、政府財政風險及監管成本、建設階段協調難度、法律約束等評價指標，評價標準基于決策目標——實現社會的公平與效率確定的決策原則確定。

３、其他

此外，港珠澳大橋在進行融資決策的過程中，還有以下幾點啟示和猜想:

１）融資目標對融資決策的影響

港珠澳大橋是大型公共工程,在進行融資決策時,決策主體是政府而非企業,對于政府而言,融資決策的目標不再是收益最大化,更多的是考慮項目實現的社會--

--

效率和公平。因融資目標的不同導致港珠澳大橋進行融資決策時，尤其是方案的評價和選擇過程,其選擇的評價指標和標準會與企業有所不同。所以,港珠澳大橋放棄了大眾一度看好和熱議的BOT模式和PＰP模式，因為這兩種方式雖然可以引入私人投資者,增加項目的創新能力和服務水平，但在私人投資者考慮項目自償性為首要因素的前提下， BOT模式和ＰPP模式不一定能夠實現政府融資的目標期望——效率和公平。以港珠澳大橋為例,BＯT模式不可避免的會涉及特許協議的問題，由于該項目的投資回報不理想，私人投資者為了收回投資和取得回報，項目的收費時限極有可能達到50年，這與政府實現大橋效率和公平的目標是不契合的。

２)決策者對融資決策的影響

對于港珠澳大橋而言，雖然項目成本高達720億元，投資回報不理想。但是，具有如此宏大的戰略意義的公共項目，政府完全可以運用行政裁量權,提供私人投資者參與公共建設的誘因，提供關聯產品的生產與經營權等方式使私人投資者有利可圖。這種相應的補償機制在很多ＰPP模式的運營中使公共項目的低收益天性得以彌補。因此，港珠澳大橋工程項目的融資中政府“放棄”私人投資者僅從經濟回報的角度并不完全成立，在案例中，融資模式選擇的關鍵決定因素還在決策主體——政府。

參考文獻

[1]邱大燦,程書萍，張勁文,王茜. 大型工程投融資模式決策研究——港珠澳大橋投融資決策思考[J]. 建筑經濟,2０1１，03:28-3１.

[2]許葉林,陳炳泉，成虎. 港珠澳大橋融資模式選擇分析[J]. 建筑經濟,2009,06：26－30.

[3］朱曉艷,陳克麗,宋小云. 港珠澳大橋投融資方案及實施建議［J]． 公路,201２,1０:10８-113．

［4]溫陽,戴大雙,陳炳泉. 港珠澳大橋項目融資模式的啟示[J]. 項目管理技術,2０08,１2:37-39.

［5］何宣. 港珠澳大橋融資圓滿解決［J]. 廣東交通,2009，０2:２0．

--