對賭協(xié)議

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對賭協(xié)議

對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)

目錄

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1什么是對賭協(xié)議

?2對賭協(xié)議的主要條款

?3對賭協(xié)議的對象和工具[1]

?4對賭協(xié)議的證券監(jiān)管[1]

?5對賭協(xié)議的法律架構(gòu)[1]

?6對賭協(xié)議法律風(fēng)險[1]

?7對賭協(xié)議的注意事項[1]

?8對賭協(xié)議的應(yīng)用類型

o8.1創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用

o8.2成熟型企業(yè)中的應(yīng)用

o8.3對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)

用

?9對賭協(xié)議的意義

?

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什么是對賭協(xié)議

對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來

不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)

議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際

上就是期權(quán)的一種形式。

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對賭協(xié)議的主要條款

通常目標企業(yè)未來的業(yè)績與上市時間是對賭的主要內(nèi)容，與此相對應(yīng)的對賭

條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權(quán)回購條款。

估值調(diào)整是指，PE機構(gòu)對目標企業(yè)投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，

以固定P/E值與目標企業(yè)當年預(yù)測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此

估值作為PE投資的定價基礎(chǔ)；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，

按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構(gòu)的投資或增加PE機構(gòu)

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的持股份額。例如，目標企業(yè)預(yù)測當年可實現(xiàn)利潤為5000萬，商定按投后8倍

P/E估值，則目標企業(yè)整體估值為投資后4億元，PE機構(gòu)擬取得10%的股權(quán)，則

需投資4000萬元。投資后，目標企業(yè)當年實現(xiàn)利潤為3000萬元，按8倍估值，

整體估值須調(diào)整為2.4億元，PE機構(gòu)擬獲得10%的股權(quán)，投資額就調(diào)整為2400

萬，需調(diào)整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。

業(yè)績補償是指，投資時，目標企業(yè)或原有股東與PE機構(gòu)就未來一段時間內(nèi)

目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行約定，如目標企業(yè)未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標準

與方式對PE機構(gòu)進行補償。

股權(quán)回購（又稱回購）是指，投資時目標企業(yè)或原有股東與PE機構(gòu)就目標

企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構(gòu)有權(quán)要求目標

企業(yè)或原有股東回購PE機構(gòu)所持目標公司股權(quán)。

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對賭協(xié)議的對象和工具[1]

(一)對賭對象

由于私募投資的估值方法通常是以利潤為指向的PE法，所以最為常見的對

賭，就是選擇利潤指標為杠桿，按照利潤指標的達成情況，對投資方或目標公司

控制人(或管理層)予以股權(quán)調(diào)整或貨幣補償。

但在投融資實踐活動中，尤其資本市場，對賭的對象和工具都非常寬泛，

對賭對象主要包括：

(1)利潤

由于基金投資的議價通常以利潤的PE倍數(shù)為標準，預(yù)期的利潤就成了最為

常見的對賭目標,一般是經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計確認的稅前利

潤。

(2)其他財務(wù)指標

除了利潤指標外，根據(jù)目標公司的具體情況，投資基金也會對目標公司的銷

售收入、利潤率等其他財務(wù)指標予以要求，并根據(jù)實際達成情況加以調(diào)整投資條

款。

(3)戰(zhàn)略投資人的引進

在具體的私募項目中，投資人有時會要求目標公司完成新引進一定金額的戰(zhàn)

略投資作為二輪或其他后續(xù)投資的對賭條件(甚至?xí)竽骋粋€或多個指定的戰(zhàn)

略投資人)，否則會對投資條件加以調(diào)整。如果不調(diào)整投資條件的話，則不是對

賭性質(zhì)，而僅僅是先決條件。

(4)管理層的鎖定

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私募投資人也會對管理層的穩(wěn)定性加以要求，除了根據(jù)上市規(guī)則的一般性要

求外，會對某一個或多個管理層的留任作出特殊要求，并作為調(diào)整投資條件的腰

間。

(5)生產(chǎn)指標

主要是對技術(shù)改造、專利權(quán)取得或高新技術(shù)企業(yè)認定等對于目標公司具有上

市特殊意義的生產(chǎn)指標作出調(diào)整性約定，觸發(fā)相應(yīng)的投資條件調(diào)整。

(6)上市

這是一個本原的對賭對象，私募投資的終極目的就是上市，如果說其他對賭

對象是過程性對賭工具外，能否上市則是結(jié)果性對賭工具，私募投資人會提出一

個時間節(jié)點，如果目標公司在該節(jié)點未能實現(xiàn)上市，則會觸發(fā)退出條款和退出賠

(補)償。

(7)其他

針對目標公司的特殊性，投融資各方可以創(chuàng)造性設(shè)計各種合理(可接受的即

為合理的)對賭對象。

(二)對賭的工具

對賭的工具則主要包括:

(1)股權(quán)調(diào)整

即在約定條件未成就或成就時，對于當事各方的股權(quán)進行一定比例的調(diào)整，

以體現(xiàn)對特定方的補償。

(2)貨幣補償

與前述股權(quán)補償不同，直接根據(jù)約定的條件和約定的計算方法，給予特定方

貨幣補償。

股權(quán)調(diào)整和貨幣補償是對賭協(xié)議最為常見也是最為基本的對賭工具。

(3)可轉(zhuǎn)換工具

主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上賦予投資者按事先確定的轉(zhuǎn)換比例將優(yōu)

先股轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)。轉(zhuǎn)換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先

于普通股，投資人利益得到優(yōu)先保護。但目前法律層面的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換股這些

準股權(quán)，僅在十部委的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中有所體現(xiàn)，缺乏普遍的

可操作性，需要加以合法的變通和改造。

可轉(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，當目標公司符合約定條件時，投資人將

債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，債權(quán)出資目前已經(jīng)有了明確的操作規(guī)程，為可轉(zhuǎn)換債的實

施鋪平了制度道路。

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(4)優(yōu)先權(quán)

包括投資人的股東利潤分配優(yōu)先權(quán)和公司清算時的剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)。

(5)股權(quán)回購

在未能滿足約定條件時，投資人的股份有權(quán)要求按照約定條件予以回購。

(6)投票權(quán)

在未實現(xiàn)對賭條件之前或者實現(xiàn)之后，對投資人方或者目標公司實際控制人

的全部或部分投票權(quán)給予特別優(yōu)待或限制。

(7)新股認購權(quán)及價格

符合約定條件時，投資人對于增發(fā)的新股具有約定的認購權(quán)，并提前鎖定認

購價格。

(8)公司治理席位

符合約定條件時，將會對目標公司的董、監(jiān)、高加以調(diào)整，轉(zhuǎn)化公司治理機

構(gòu)。

(9)反稀釋條款

廣義的反稀釋包括了增資(或股權(quán)轉(zhuǎn)讓)的認購權(quán)，狹義的反稀釋則是對投資

時股權(quán)價值的保證，甚至有的反稀釋還要求對于投資人的持股比例給予靜態(tài)保

證。

增資認購權(quán)是結(jié)構(gòu)性防攤薄條款(structuralanti-dilution)，即在股權(quán)結(jié)

構(gòu)上防止股票價值被攤薄，保證風(fēng)險投資方能夠獲得至少與其原有股權(quán)比例相應(yīng)

的新股，以使其在企業(yè)中的股份比例不致因新股發(fā)行而降低，這一情況也可能包

括在發(fā)生股票轉(zhuǎn)讓時，其具有按比例優(yōu)先購買的權(quán)利；

后續(xù)融資價格約定則是后續(xù)融資的反攤薄保護權(quán)

(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融資的最低價格轉(zhuǎn)股或者按

股份的加權(quán)平均價格轉(zhuǎn)股，防止在后續(xù)融資過程中股票價值被攤薄。

(10)其他工具

對賭各方在具體的投資保障協(xié)議中還可以設(shè)計出其他直接或變相的對賭工

具，例如其他有關(guān)公司控制權(quán)、股東權(quán)益的因素，甚至有的會約定對目標公司進

行拆分或者改變控制架構(gòu)、體系安排、以及股權(quán)的捆綁轉(zhuǎn)讓作為對賭工具。

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對賭協(xié)議的證券監(jiān)管[1]

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目前我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)對于發(fā)行人的對賭協(xié)議安排，區(qū)分不同階段和不

同內(nèi)容作出不同要求。

對于涉及股權(quán)以及其他上市審查事項(如董事會席位變更影響實際控制人、

表決權(quán)等事項)的對賭，證監(jiān)會在其組織的保代人培訓(xùn)以及窗口意見中明確要求

在上市前必須清理，如被否的“豐林木業(yè)”。對于在上市前已經(jīng)履行完畢的對賭協(xié)

議，通過勤上光電、東方財富、維爾利的案例，說明中國證監(jiān)會是予以認可的。

在股權(quán)分置改革、增發(fā)以及上市公司重組中的對賭協(xié)議，中國證監(jiān)會的態(tài)度

同樣是積極的。如七匹狼股權(quán)分置改革方案中，大股東七匹狼集團承諾，在公司

股改方案通過后2個月內(nèi)，如果公司Ａ股首次出現(xiàn)連續(xù)20個交易日中累計有10

個交易日的收盤價格低于5元／股時，控股股東七匹狼集團將按不受流通限制的

流通股份20%的比例將"市場價格"與5元的差額部分以現(xiàn)金方式支付給公司現(xiàn)有

非流通股股東以外的其他流通股股東。

而在東華軟件的定向增發(fā)方案中，就含有“對賭協(xié)議”條款，即聯(lián)銀通科技原

五位股東承諾如果相應(yīng)的業(yè)績目標未能達成的，聯(lián)銀通科技原股東同意在次年將

其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創(chuàng)的全部其他

股東，三年累計贈送的股份總數(shù)不超過本次認購的股份總數(shù)。

可見，對于IPO中的涉及上市審查事項的對賭協(xié)議，證監(jiān)會采取嚴查死管的

態(tài)度，而對于股改、定向增發(fā)以及重組中的對賭協(xié)議則較為溫和。

對于不涉及上市審查的對賭事項，監(jiān)管層同樣也是予以放行的，如創(chuàng)業(yè)板上

市的機器人(300024)，其PE股東金石投資曾于2008年5月入股時承諾，如機器

人核心管理團隊能在2008年、2009年、2010年連續(xù)三年保持27％的年復(fù)合凈

利增長率并實現(xiàn)成功上市，將向管理團隊每人獎勵20萬元。由于該對賭協(xié)議并

未對發(fā)行人股權(quán)、業(yè)績、經(jīng)營、現(xiàn)金流發(fā)生任何不利的影響，不構(gòu)成IPO障礙。

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對賭協(xié)議的法律架構(gòu)[1]

1、對賭協(xié)議主體

對賭協(xié)議的主體簡單說會是投融資各方，但在實踐中存在多種形態(tài)：

(1)投資人與目標公司

(2)投資人與實際控制人

(3)投資人與公司管理層

(4)投資人或其關(guān)聯(lián)方與目標公司的關(guān)聯(lián)方

(5)混合的結(jié)構(gòu)

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具體采用何種形態(tài)，個人覺得不能一概而論，而要依據(jù)對賭的對象和對賭工

具以及對賭條款的其他具體內(nèi)容加以綜合考量。目的在于解決：對賭的合法性(不

產(chǎn)生法律責(zé)任)、有效性(法律效力無瑕疵)、合規(guī)性(不影響發(fā)行主體上市發(fā)行)、

可操作性(實施時不存在法律或其他客觀障礙)。

2、對賭協(xié)議的體例安排

對賭協(xié)議的具體體例安排，通常包括以下三種形式：

(1)主從條款

在投資協(xié)議中安排對賭條款，作為投資協(xié)議的一部分加以體現(xiàn)。

(2)主從協(xié)議

出于保密、信息披露或其他考慮，在投資協(xié)議中并不體現(xiàn)對賭條款，而是通

過簽署補充協(xié)議的形式加以安排。

(3)其他安排

對于有些對賭對象、工具或其他對賭內(nèi)容，無論基于效力保證、稅務(wù)安排、

還是其他考慮因素，相應(yīng)的對賭協(xié)議可能需要由投資人的關(guān)聯(lián)方與目標公司的關(guān)

聯(lián)方之間簽署，甚至需要搭建特殊的海外架構(gòu)加以實現(xiàn)，導(dǎo)致合同主體與投資協(xié)

議的當事主體并不完全一致，也就不能將其作為投資協(xié)議的從屬文件而應(yīng)獨立簽

署。

3、對賭協(xié)議的內(nèi)容

就是參與對賭安排的各方之間的具體權(quán)利和義務(wù)。

4、對賭協(xié)議的客體

個人認為對賭協(xié)議的客體不能一概而論，需要根據(jù)某個具體的對賭安排，依

照對賭對象和對賭工具等內(nèi)容，確定各方權(quán)利義務(wù)所指向的對象，一般民事法律

關(guān)系的四類客體都可能成為對賭協(xié)議的客體，既可能是物(股權(quán)、貨幣)，也可能

是身份權(quán)(如董事席位)，或者行為、智力成果等。

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對賭協(xié)議法律風(fēng)險[1]

國內(nèi)知名企業(yè)與國際巨頭的對賭實戰(zhàn)，為資本領(lǐng)域各方提供了鮮活的風(fēng)險讀

本。除了商業(yè)投資風(fēng)險外，法律風(fēng)險是其中最為重要的關(guān)注要素。

(一)合法性風(fēng)險

合法性風(fēng)險是指對賭條款的設(shè)計違反了相關(guān)的法律規(guī)定，會產(chǎn)生行政法律責(zé)

任，或者無法在法律層面以及行政審批、登記、備案時得到支持，從而無法落地

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實施。如關(guān)于股權(quán)補償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定，就只能在鎖定

期滿后才能實施。

(二)民事效力風(fēng)險

效力風(fēng)險是指對賭條款，違反了法律、行政法規(guī)中效力性的強制性規(guī)定，從

而導(dǎo)致全部或部分無效。

如對于額外表決權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先分配和清算的設(shè)計可能就會因為違反

公司法的規(guī)定而無效。

另外，涉及到外商投資、國有資產(chǎn)處置的對賭，就必須滿足相關(guān)的前置事項

和法定程序，才能符合生效條件或不觸發(fā)無效條款。

而日前甘肅省高院關(guān)于PE機構(gòu)退出機制的安排的司法判決，引發(fā)軒然大波，

將該等設(shè)計定性為“名為聯(lián)營實為借貸”從而判決無效。

事實上，這一判決非常值得商榷，不僅忽略了該民事司法解釋的歷史背景與

高速發(fā)展的商法實踐，也沒有準確界定“聯(lián)營”司法解釋的立法目的以及公司法律

制度的銜接，股權(quán)與“聯(lián)營”背景下的法人產(chǎn)權(quán)遠非同一概念。

3、上市發(fā)行風(fēng)險

即便對賭條款不違法、有效，但也可能會導(dǎo)致對上市審核要素的影響，從而

構(gòu)成上市障礙。目前，中國證監(jiān)會對于上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭

協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭條款已明確為

IPO審核禁區(qū)。

4、控制權(quán)風(fēng)險

事關(guān)公司治理架構(gòu)、投票權(quán)、特殊否決權(quán)、提名權(quán)、內(nèi)控機制等內(nèi)容的對賭

條款，均會導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化，一方面會影響業(yè)績連續(xù)性，另一方面也可能

會實質(zhì)性導(dǎo)致對公司的控制變化。

5、公司存續(xù)風(fēng)險

對賭中的退出安排，往往以減資、股份贖回等方式實現(xiàn)，在該等路徑不能以

足夠的貨幣資金支持時，可能就會引發(fā)訴訟導(dǎo)致公司僵局、股東僵局甚至是公司

正常的存續(xù)也會受到重大影響。

6、其他法律風(fēng)險

在對賭協(xié)議實施中，可能還會涉及到受補償方的稅收問題，以及支付補償方

的代扣代繳稅務(wù)問題，如果搭建海外架構(gòu)的話，還涉及到外商投資、外匯管制、

支付收益的稅收代扣代繳義務(wù)等。

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對賭協(xié)議的注意事項[1]

結(jié)合對賭協(xié)議的產(chǎn)生動因，根據(jù)對賭對象和對賭工具，本著降低、避免對賭

風(fēng)險的目的，應(yīng)該關(guān)注以下事項：

(一)合理確定對賭對象和對賭工具

這兩個要素不同，所意味的風(fēng)險內(nèi)容和風(fēng)險控制手段也就不同。

(二)合理設(shè)定各項對賭指標，審慎確定對賭估值

對賭協(xié)議的業(yè)績目標要設(shè)定在相對可控的范圍之內(nèi)，并輔助以必要的兜底條

款或免責(zé)條款，還可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額

及投資比例。

對于業(yè)績目標的確認程序和確認權(quán)要嚴格限定，尤其審計機構(gòu)、采取的會計

準則、評估方法等都直接關(guān)系到對賭條件的是否實現(xiàn)。

(三)科學(xué)設(shè)計對賭架構(gòu)

對于對賭主體，以及其他的對賭結(jié)構(gòu)安排，需要科學(xué)設(shè)計，對于本方不利的

對賭內(nèi)容可以允許存在法律風(fēng)險，而對于本方有利的內(nèi)容，則要通過變通安排甚

至搭建海外架構(gòu)保證其合法性、合規(guī)性以及可執(zhí)行性。

(四)公司控制權(quán)是對賭底限

控制權(quán)也是話語權(quán)，是對賭協(xié)議條款設(shè)計中的核心問題之一。目標公司應(yīng)設(shè)

定控制權(quán)保障條款，以保證最低限度的控股地位。如“尚德BVI”與私募巨頭

簽訂對賭協(xié)議時，就設(shè)定了萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機構(gòu)的

股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%，公司并預(yù)留約611萬股的股票期權(quán)，留下

了機動空間。

(五)分層博弈，分期對賭

盡管對賭各方的終極目標一致，但圍繞終極目標設(shè)定節(jié)點目標、分解過程對

賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過程中出現(xiàn)問題可以提前實現(xiàn)對

賭安排，避免各方更大的損失。

(六)救濟多通道，方案可替代

賦予雙方選擇權(quán)，設(shè)計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，

避免結(jié)果的唯一性，從而為雙方留下更大的余地和空間。

(七)清晰界定對賭的終止標準

結(jié)合對賭對象和對賭工具，設(shè)立對賭協(xié)議終止的節(jié)點、條件、標準和程序，

避免長期不能解套。

(八)退出安排的特殊限制

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對于投資人退出或股份轉(zhuǎn)讓，要予以特殊限制，如不能轉(zhuǎn)讓給競爭對手、上

下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實質(zhì)性威脅作為議價籌

碼。

(九)專業(yè)人士的介入

對賭協(xié)議涉稅處理

對賭協(xié)議中的涉稅，主要是股權(quán)調(diào)整和貨幣補償。對于股權(quán)調(diào)整所獲得股份，

無論是個人還是企業(yè)投資人，都應(yīng)當納所得稅。

對于自然人(含合伙企業(yè)中的個人合伙人)貨幣補償所得，應(yīng)繳納個人所得

稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應(yīng)按照個人所得稅法納稅。

對于企業(yè)投資人來講，盡管根據(jù)證監(jiān)會于2009年發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)<上市公

司執(zhí)行會計準則監(jiān)管問題解答>》(會計部函[2009]60號)第二條的規(guī)定，上市公

司收到的由其控股股東或其他原非流通股股東根據(jù)股改承諾為補足當期利潤而

支付的現(xiàn)金，應(yīng)作為權(quán)益性交易計入所有者權(quán)益，即在會計準則上作為資本公積

金處理。但國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)取得財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等所得企業(yè)所得稅處理問題的

公告》(國家稅務(wù)總局2010年公告第19號)規(guī)定,企業(yè)取得財產(chǎn)(包括各類資產(chǎn)、

股權(quán)、債權(quán)等)轉(zhuǎn)讓收入、債務(wù)重組收入、接受捐贈收入、無法償付的應(yīng)付款收

入等,不論是以貨幣形式、還是非貨幣形式體現(xiàn),除另有規(guī)定外,均應(yīng)一次性計入

確認收入的年度計算繳納企業(yè)所得稅。因此，對賭協(xié)議的貨幣補償在稅法上應(yīng)當

視為營業(yè)外所得，進入所得稅匯算。

但對于企業(yè)投資人持股期間從目標公司的分紅，在新的《企業(yè)所得稅法》實

施后居民企業(yè)之間的股息所得無需另行納稅。非居民企業(yè)從目標公司的分紅則要

按照20%代扣代繳(有稅收優(yōu)惠協(xié)定的除外，一般為10%，但香港為5%)。

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[1]

對賭協(xié)議的應(yīng)用類型

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利等機構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。

后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩

根士丹利等機構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典

型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機構(gòu)投資者在開曼島注冊了開曼公司。2002

年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛

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乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元

的價格收購了開曼島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——

毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼

公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)

和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，

蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可

轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向

蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實際上是股票

的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果

蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢

紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了

基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年

增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000

萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己

的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”

的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)

管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)

績對賭，讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸

納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股

權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票

權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是

高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長

參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛

乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；

七是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，

競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

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成熟型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型

案例。

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)

績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實現(xiàn)近百億元；

在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟

的企業(yè)。

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2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的

股權(quán)，收購價格相當于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩根士丹利在入股永

樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權(quán)利，在未來某個約定的時

間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權(quán)。

這個認股權(quán)利實際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩

根士丹利等機構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，

如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，

外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于

6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6

億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于

永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計算不

能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計任何

額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時間是2007年以后，目前尚

無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開

發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永

樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股

約1.38港元的認購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個特

點：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電

20％的股權(quán)；二是持有認購權(quán)杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高

風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)

營管理，僅作財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟

型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)

模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使

投資方達到了第一步贏利的目的。

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對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用

并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭

協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。

徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數(shù)

家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內(nèi)擁有比較強的核心競爭

能力。從2000年到2004年，隨著機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司

的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿Γ旃ぜ?/p>

團在企業(yè)機制改造上，一直在尋與國際企業(yè)合作的結(jié)合點。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工

集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公

司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司

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（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認購協(xié)議》與《合資合同》。凱

雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%

徐工機械股權(quán)，同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，

增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期

支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指

不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還

將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%

的股權(quán)，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企

業(yè)。

凱雷徐工對于徐工機械的并購協(xié)議包括一項對賭的內(nèi)容：如果徐工機械

2006年的經(jīng)常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42

億元；如果徐工機械一年后的經(jīng)營業(yè)績達不到投資方要求，則出資6000萬美元

增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價

作為一項賭資，這還十分罕見。

凱雷徐工并購徐工機械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審

批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式

對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險？首先是

對目標企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機械的并購中有6000

萬美元的不確定性：達到經(jīng)營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經(jīng)營

目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的

原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，

這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭

協(xié)議已經(jīng)對凱雷進行了一定的保護。

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對賭協(xié)議的意義

通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，

對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國

際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成

熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。

研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)

實的指導(dǎo)意

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