中駿集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)論文

千億規(guī)模、不到百億市值，中駿集團(tuán)如何面對(duì)巨額負(fù)債？

2月23日晚，中駿集團(tuán)控股有限公司（簡(jiǎn)稱：中駿集團(tuán)）發(fā)布公告稱，22日到23日

公司在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)總金額3100萬(wàn)美元的2022年3月10日到期的優(yōu)先票據(jù)。據(jù)悉，本

次回購(gòu)數(shù)量相當(dāng)于原先發(fā)行2022年票據(jù)本金總額的6.2%，剩余本

金3.7億美元。

2月23日晚，中駿集團(tuán)控股有限公司（簡(jiǎn)稱：中駿集團(tuán)）發(fā)布公告稱，22日到23日

公司在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)總金額3100萬(wàn)美元的2022年3月10日到期的優(yōu)先票據(jù)。 據(jù)悉，本

次回購(gòu)數(shù)量相當(dāng)于原先發(fā)行2022年票據(jù)本金總額的6.2%，剩余本金3.7億美元。

有業(yè)內(nèi)人士表示，從本次回購(gòu)來(lái)看，更多的是在試圖給市場(chǎng)傳遞信心。

2月9日，中駿集團(tuán)發(fā)布了今年1月份未經(jīng)審核的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，1月份公司實(shí)現(xiàn)合同銷售

金額約人民幣50.22億元，合同銷售面積397,752平方米，同比分別減少38%和16%。

據(jù)悉此前中駿控股曾遭標(biāo)普、惠譽(yù)等多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司評(píng)級(jí)。

合同銷售額同比銳減，千億債務(wù)下未來(lái)增長(zhǎng)堪憂？

行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、合同銷售額同比銳減對(duì)中駿集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)頗為嚴(yán)峻的問(wèn)題。

一方面，合同銷售額同比減少，另一方面，從去年發(fā)布的中期報(bào)告來(lái)看，公司的毛利率

也在進(jìn)一步下降。數(shù)據(jù)顯示，公司毛利率為25.1%，同比下降2.81個(gè)百分點(diǎn)；凈利率約

13.3%，同比下降3.33個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)之下，似乎透露出這樣的趨勢(shì)：無(wú)論是銷售增幅還是利潤(rùn)增幅都在下降，未來(lái)公司

的現(xiàn)金流預(yù)期可能并不太樂(lè)觀。

據(jù)中國(guó)青年網(wǎng)報(bào)道，中駿集團(tuán)也一直飽受外界“業(yè)績(jī)注水”的質(zhì)疑，據(jù)悉，2020年，

中駿集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額1015.37億元人民幣，而其中有近一半的銷售金額靠合營(yíng)及聯(lián)

營(yíng)公司完成。

債務(wù)方面，從2017年到2020年，公司負(fù)債合計(jì)分別為，496.17億元、793.51億元、

1190.96億元、1314.62億元，在2019年，公司債務(wù)首先突破千億。 三道紅線上2020

年中駿剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為68.7%，凈負(fù)債率進(jìn)一步降低至59.2%，非受限現(xiàn)金

短債比為1.3倍，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)三道紅線全面達(dá)標(biāo)。短期來(lái)看，公司似乎并沒(méi)有太大的流動(dòng)性風(fēng)

險(xiǎn)，但資本市場(chǎng)似乎并沒(méi)有對(duì)于這家千億規(guī)模的房企給予更多的肯定。

從股價(jià)表現(xiàn)上來(lái)看，去年公司股價(jià)到了3.4元之后，便一路下滑，截止2022年2月

24日，公司股價(jià)僅為1.63元，總市值僅為68.82億元。要知道公司銷售額從2019年就突

破千億，市值與公司銷售規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

這種規(guī)模與價(jià)值的不匹配，似乎也從側(cè)面，地產(chǎn)水逆期的大背景下，反映出中駿集團(tuán)的

質(zhì)量并不太高。

值得市場(chǎng)關(guān)注的是，2020年之后，中駿總債務(wù)對(duì)EBITDA的比率改善至5.8倍；未來(lái)

一年內(nèi)還款占比少于30%，三年以上還款占比仍高達(dá)46%。

換言之，長(zhǎng)期來(lái)看，中駿集團(tuán)仍然面臨著嚴(yán)峻的債務(wù)壓力。

從本質(zhì)上來(lái)看，中駿集團(tuán)今天的壓力來(lái)源于高周轉(zhuǎn)下的千億規(guī)模增長(zhǎng)。

這幾年房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)頗為魔幻的事情是，一方面行業(yè)龍頭萬(wàn)科子啊喊著“活下去”，

另一方面仍然有企業(yè)奮不顧身地轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)。

2017年，中駿集團(tuán)提出了2018年500億，2019年800億，2020年過(guò)千億的目標(biāo)。

激進(jìn)的目標(biāo)之下，中駿集團(tuán)陷入了高價(jià)拿地的快速擴(kuò)張之中，有數(shù)據(jù)顯示，在2013年

至2016年期間，中駿集團(tuán)的土儲(chǔ)均穩(wěn)定在千億規(guī)模上下。南都大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，中

駿以477.25億元的拿地金額位列2019年規(guī)模房企拿地榜單第16名；總土儲(chǔ)位列規(guī)模房

企土儲(chǔ)榜單第27名。

另外，中駿集團(tuán)旗下項(xiàng)目也發(fā)生過(guò)質(zhì)量問(wèn)題。

公開(kāi)報(bào)道顯示，2019年8月，位于江西南昌象湖新城的中駿雍景灣發(fā)生塌陷。根據(jù)中

駿公布的項(xiàng)目情況說(shuō)明，塌陷發(fā)生在該項(xiàng)目5號(hào)樓與10號(hào)樓之間，地下室車庫(kù)頂板土方回

填施工期間，塌陷區(qū)域面積約500平米。

根據(jù)江西省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳安全生產(chǎn)管理委員會(huì)印發(fā)的《事故通報(bào)》顯示，中駿雍景

灣塌陷的直接原因是局部超荷載，通報(bào)還提及“地下室頂板無(wú)梁樓蓋未設(shè)置暗梁”。

“明股實(shí)債”？中駿集團(tuán)的債務(wù)疑云

從一般的行業(yè)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張拿地，大多數(shù)情況下都伴隨著高

負(fù)債高杠桿的運(yùn)作方式。以中駿集團(tuán)為例，2016年，公司負(fù)債規(guī)模僅為387億元，五年之

后到2021年總負(fù)債就已經(jīng)高達(dá)1386億元。

一方面總負(fù)債如此之高，另一方面截止去年上半年公司賬面的凈負(fù)債率僅為77.9%。

另外值得注意的是，即便是在業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的2016年到2020年期間，中駿集團(tuán)的負(fù)

債率也僅為80.2%、71.8%、60.4%、60%和59.2%。

對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中駿集團(tuán)所謂千億規(guī)模中有大量合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)，業(yè)績(jī)涉嫌有水分。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的銷售金額占公司總銷售金額的45%。

根據(jù)天眼查APP顯示，中駿集團(tuán)香港有限公司旗下的廈門中駿集團(tuán)對(duì)外投資中，有

37.5%是房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)投資。

聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司大量存在，使得公司少數(shù)股東權(quán)益占比不斷增加，從少數(shù)股東的權(quán)益占比

上來(lái)看，中駿集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益，從2016年的36.64億元，增加到2021年上半年的

174.6億元，增長(zhǎng)了4倍多，占所有者權(quán)益的比例也從22.9%，增加到44%。

根據(jù)中駿集團(tuán)去年發(fā)布的年中業(yè)績(jī)報(bào)告，去年上半年中駿集團(tuán)少數(shù)股東損益3.3億，同

比下降16.9%，占凈利潤(rùn)比例為12.3%。中駿集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)與少數(shù)股東損益/

凈利潤(rùn)的差值約為32%，少數(shù)股東或許并未獲得與權(quán)益相匹配的利潤(rùn)。

有行業(yè)分析人士認(rèn)為，房產(chǎn)企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益的增加，也有可能是高規(guī)模增長(zhǎng)下，依賴

聯(lián)營(yíng)公司，進(jìn)而少數(shù)股東權(quán)益激增，這有可能存在“明股實(shí)債”的情況，使得企業(yè)本身的真

實(shí)情況隱匿于數(shù)據(jù)之下，這也是這些年部分爆雷企業(yè)的一個(gè)明顯特點(diǎn)。

那么，問(wèn)題來(lái)了，中駿集團(tuán)的快速擴(kuò)張為何相伴的是負(fù)債率的下降？公司有沒(méi)有隱匿負(fù)

債的情況？這些問(wèn)題恐怕需要中駿集團(tuán)進(jìn)一步解釋說(shuō)明。

總的來(lái)看，一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)中，很多發(fā)展的問(wèn)題可能會(huì)被增長(zhǎng)的現(xiàn)象掩蓋，而在一個(gè)存量

的市場(chǎng)中，早期無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)進(jìn)一步爆發(fā)。

寫(xiě)在最后：

雖然中駿集團(tuán)手握千億房產(chǎn)資源的大盤，但快速的發(fā)展也可能隱藏著問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，換言

之對(duì)于中駿集團(tuán)來(lái)說(shuō)，千億債務(wù)重壓之下未來(lái)的增長(zhǎng)之路似乎并不好走。

目前，中駿集團(tuán)控股有67億元的資本市場(chǎng)債券將于2022年末到期，其中包括2022

年3月10日到期的5億美元債券。

雖然短期來(lái)看，中駿“手中有糧、心中不慌”，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的整體遇

冷，中駿集團(tuán)的隱匿負(fù)債或?qū)⒈粩D出，長(zhǎng)期債務(wù)壓力之下，中駿集團(tuán)能否持續(xù)增長(zhǎng)，頗為值

得關(guān)注。