美國奧蘭治縣破產(chǎn)

2024年3月6日發(fā)(作者：幸福的一家人)

美國奧蘭治縣破產(chǎn)

【案情介紹】

1994年12月6日，美國南加利福尼亞州（簡稱加州）的奧蘭治縣，根據(jù)聯(lián)邦破產(chǎn)法第九章向圣地安那邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。近60年來，美國的縣級(jí)破產(chǎn)案將近500件，但與以往不同的是，奧蘭治縣破產(chǎn)涉及金額較之以前破產(chǎn)的縣涉及的金額大得多，虧損額高達(dá)16.9億美元，是美國有史以來金額最大的縣級(jí)地方政府破產(chǎn)案。

位于加州南部的奧蘭治縣，是美國最富庶的地區(qū)之一，平均每戶年收入4.6萬美元（全加州為3.6萬美元），著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內(nèi)。

為增加財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足，奧蘭治縣以通過發(fā)行市政債券籌集的巨額資金、縣公共機(jī)構(gòu)和鎮(zhèn)政府的行政基金、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財(cái)政投資基金。到1994年，基金規(guī)模達(dá)到74億美元，參與單位有187個(gè)。

基金管理人羅伯特·西純出生于1925年，是奧蘭治縣一位資深的財(cái)政員，他通過競(jìng)選已經(jīng)連任該縣司庫長達(dá)24年之久。西純管理的基金，其投資績效一直居加州同類基金的前列，投資年收益率高達(dá)9%，比加州州政府基金高出50%。僅從1988年—1994年的7年間，他的投資基金就增長近8倍。

那么，奧蘭治縣財(cái)政基金的巨額定虧損是如何造成的？這必須從投資基金資產(chǎn)組合的構(gòu)成說起。實(shí)際上，該投資基金的資產(chǎn)組合包括兩大組成部分。

第一部分包括美國財(cái)政部和其它政府機(jī)構(gòu)的債券，它與衍生金融產(chǎn)品投資無關(guān)。這些債券的期限大部分在5年或5年以下，購買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入，但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款，并以之再購入債券的策略。西純以上述資產(chǎn)作為抵押，向華爾街經(jīng)紀(jì)行借入130億美元，使投資基金帳面金額高達(dá)200億美元，愛中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下，這種高杠桿率的投資策略，能夠產(chǎn)生巨額定的盈利。但是，如果利率走向與預(yù)期相反，就會(huì)使基金的短期借貸成本提高，一旦超過其持有的投資收益率，投資基金就會(huì)遭受虧損。如1993年10月，西純利用每6個(gè)月滾轉(zhuǎn)一次的短期貸款，購買了面值為12480萬美元的5年期財(cái)政部債券，實(shí)際年收益率為4.61%，由于當(dāng)初6個(gè)月期的短期貸款利率為3.31%，如果持有期間利率的期限結(jié)構(gòu)不變，基金每年可以從這筆投資中獲得1.3%的盈利，也就是160萬美元。但實(shí)際情況卻是：到了1994年底時(shí)，6個(gè)月期的貸款利率猛升至6%左右，原預(yù)定的基金帳面利潤不但消失，反而僅此一項(xiàng)投資就使基金虧損150多萬美元。

奧蘭治縣財(cái)政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券組成。組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪后，再出售給這些投資者。組合政權(quán)的定價(jià)比較復(fù)雜。如財(cái)政基金在1994年2月美國聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購買了由聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的1億美元的“分階段逆向債券”，根據(jù)合同，基金最初可以獲得7%的利率，直到5月份為止。此后的利率每3個(gè)月變動(dòng)一次，計(jì)算方法為用10%減去當(dāng)時(shí)的3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從1996年起，計(jì)算方法變?yōu)榘?1.25%減去同業(yè)

拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在1999年到期，屆時(shí)可將原來的投資本金1億美元收回。但由于1994年5月起，短期利率不斷上升，持有這種政權(quán)的收益率便不斷下降，5月降為5.1%，8月和11月又分別降至4.9%和3.9%，與此同時(shí)，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。

除了投資“分階段逆向債券”外，奧蘭治縣財(cái)政基金還于1993年7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購買了面值為1億美元的5年期“雙重指數(shù)債券”。根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為6%，以后每6個(gè)月調(diào)整一次，計(jì)算方法是用當(dāng)時(shí)的10年期財(cái)政部國庫券利率減去6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上3.1%。隨著短期利率的提高，到了1994年7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為5.065%。如果按照1995年初的市場(chǎng)利率計(jì)算，1995年1月這種“雙重指數(shù)債券”的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至4.2%，它將大大低于該基金為購買此類債券而支付的貸款利率而出現(xiàn)虧損。

上述投資組合能夠獲利的前提是市場(chǎng)利率趨于下降，長期利率高于短期利率，并且長、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇過程。實(shí)際上，這也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。

但是，1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢(shì)正好與西純的預(yù)料相反。從1993年第四季度起，美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá)7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū)使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大。為抑制通貨膨脹率上升，1994年美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)6次提高短期利率，將短期貸款利率從年初的3%推至年末的5.5%。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，也促發(fā)了人們對(duì)通貨膨脹率上升的預(yù)期，使投資者不愿在中長期資本市場(chǎng)投資，從而造成了美國中期債券利率的急跌。美國長、短期利率大這種變化，使奧蘭治縣財(cái)政基金短期借貸的融資成本提高，超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面，市場(chǎng)利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券的價(jià)格下跌，造成基金出現(xiàn)巨額的帳面虧損。

1994年12月1日，奧蘭治縣公布了74億美元的財(cái)政基金面臨16.9億美元帳面虧損的事實(shí)。為防止因暫時(shí)的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品，以取得緩沖時(shí)間籌集資金解決債務(wù)的償還問題，12月6日，奧蘭治縣及其財(cái)政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

奧蘭治縣事件，是訖今為止多起美國財(cái)政基金投資損失事件中虧損最高的一次，也是地方政府因金融衍產(chǎn)品方面的投資虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的首例。事發(fā)后，縣政府除了維持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外，停止了其它財(cái)政支出；美國、日本、香港等地的股票市場(chǎng)也因奧蘭治縣財(cái)政基金與華爾街存在巨額資金往來，而受到不同程度的沖擊。奧蘭治縣事件的發(fā)生，不僅再一次喚起了投資者對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也促使其它市政基金的投資者、管理人員及金融管理當(dāng)局開始仔細(xì)檢查管理中存在的問題。

【案情分析】

一、金融衍生產(chǎn)品“可載舟亦能覆舟”

由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品，旨在為大公司減少金融風(fēng)險(xiǎn)，即規(guī)避因匯率、利率、股票價(jià)

格以及商品價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)世界銀行的研究表明，期貨、期權(quán)、利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國家減輕商品價(jià)格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響。多年來，不少國家利用原油期貨交易，大幅度減輕了油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品的作用一是用作必險(xiǎn)工具；二四用來投資或投機(jī)。如果企業(yè)建立了正確的避險(xiǎn)觀念，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品，是可以達(dá)到兼顧避險(xiǎn)且獲得額外收益餓效果，但也不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)；如果是用來投資或投機(jī)，并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品，成功的話是可以獲得高額利潤，但一旦失利則損失慘重。奧蘭治縣破產(chǎn)案中，西純把奧蘭治縣財(cái)政基金的1/3用于購買利率風(fēng)險(xiǎn)高的金融衍生產(chǎn)品，當(dāng)市場(chǎng)利率的走向與其當(dāng)初購買時(shí)預(yù)測(cè)的方向相背離時(shí)，其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損，這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)所在。

二、冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資

奧蘭治縣財(cái)政基金以其高回報(bào)率為同業(yè)所稱道，但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名。在基金管理人中，西純被認(rèn)定是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)接受者。德克薩斯州前助理副司庫琳達(dá)·帕特森曾評(píng)價(jià)說，多年來，西純一直以自行其道而聞名，他是一個(gè)容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者。西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的急劇集中。在過去利率相對(duì)穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中，這種做法給奧蘭治縣財(cái)政基金帶來了巨額定贏利，但在利率發(fā)生非預(yù)期波動(dòng)的1994年，它終于現(xiàn)了本色，把財(cái)政基金及縣政府推倒了不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的境地。同時(shí)也促使西純被迫從輝煌了24年的位置上悄然引退。

三、財(cái)政基金：金融監(jiān)管的一個(gè)被遺忘的角落

與互助基金等私人基金不同，財(cái)政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制。其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)注冊(cè)，對(duì)其以此籌集的資金的使用，也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中，財(cái)政基金不需要每日核算和公布基金份額的價(jià)格。據(jù)悉，對(duì)于奧蘭治縣財(cái)政基金的運(yùn)作情況，西純每年僅報(bào)告一次，事發(fā)之前的最后一份報(bào)告是西純于1994年9月26日提交的。對(duì)于基金運(yùn)做狀況揭示得不充分，給了西純以不可思議的自由，正如紐約大學(xué)斯登學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)教授，擔(dān)任多個(gè)政府顧問的羅伯特·拉姆所說：“除非他們公開承認(rèn)，否則你將不會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損，這些虧損被掩蓋，隱匿起來了。由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化，結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了。”

【風(fēng)險(xiǎn)啟示及對(duì)策】

一、投資風(fēng)險(xiǎn)大小與杠桿比率成正比

奧蘭治縣投資金融衍生產(chǎn)品遭致破產(chǎn)，介入該縣投資活動(dòng)的華爾街著名金融機(jī)構(gòu)美林公司，被指控不負(fù)責(zé)任向該縣銷售大量高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品。然而，5年前便向公司和城市發(fā)售金融衍生產(chǎn)品的先驅(qū)者美林公司辯稱，與其說奧蘭治縣破產(chǎn)的問題出在投資金融衍生產(chǎn)品，不如說是該縣借債過多。正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時(shí)所述，借用兩倍于該縣投資基金的短期資金，輕率地承作300%杠桿率的高風(fēng)險(xiǎn)衍生債券投資，以致造成巨額虧損。

金融衍生產(chǎn)品是金融市場(chǎng)金融工具的創(chuàng)新，它與其它非衍生產(chǎn)品如股票、債權(quán)一樣，金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并非來自商品本身，全取決于該產(chǎn)品如何被運(yùn)用以及風(fēng)險(xiǎn)是否受到適當(dāng)管理。

如果承作以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進(jìn)行投機(jī)，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其大小則取決于杠桿比率，比率越大則投資的損益風(fēng)險(xiǎn)越高。例如用舉債方式從事債券保證金交易，交5%的保證金，承作100%金額的公債，后果是或大盈或大虧，兩者必居其一。又如，投資人支付10萬美元的保證金，買進(jìn)3個(gè)月期的100萬美元的債券合約，然后交換100萬美元的債券，并持有3個(gè)月，其結(jié)果或賺取10倍利潤或蒙受10倍的虧損。這種以舉債方式利用杠桿操作，以小博大的做法，其信用成倍擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)亦倍增。奧蘭治縣的破產(chǎn)是因?yàn)橥顿Y基金主管者將金融衍生產(chǎn)品錯(cuò)誤地運(yùn)用于資產(chǎn)管理上，尤其是在投資組合中加入金融衍生產(chǎn)品，尋求數(shù)以倍計(jì)的回報(bào)而引發(fā)的。

二、承作金融衍生產(chǎn)品須作避險(xiǎn)規(guī)劃

奧蘭治縣承作金融衍生產(chǎn)品遭致巨額虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)一事爆發(fā)后，金融衍生產(chǎn)品頓時(shí)成為美國各報(bào)刊頭版爭相報(bào)道的焦點(diǎn)，美國地方政府投資金融衍生產(chǎn)品的虧損案時(shí)有增加。如奧蘭治縣臨近的圣地亞哥縣公布虧損3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣，利用財(cái)務(wù)杠桿方式，虧損1.14億美元；南卡羅來納州一個(gè)小縣虧損800萬美元；緬因州奧本縣虧損1000萬美元，等等。由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財(cái)源而鋌而走險(xiǎn)，投資金融衍生產(chǎn)品。在1994年，因年利率大漲，凡是與利率有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格都大跌而使其投資蒙受損失。上述情況既反映美國地方官員對(duì)金融衍生產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不足，亦表明政府監(jiān)管措施不力，更嚴(yán)重的是投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)劃。

90年代，國際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)驟變，造成貨幣匯率與利率變化空前激烈，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率和利率變動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，金融專家設(shè)計(jì)出新的金融衍生產(chǎn)品。由于金融衍生產(chǎn)品的價(jià)值是從利率或債務(wù)工具的價(jià)格、匯率、股票價(jià)格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來，亦容許承作人根據(jù)利率、匯率、股價(jià)或商品價(jià)格動(dòng)向進(jìn)行投機(jī)決策。如果承作人的預(yù)測(cè)正確，衍生產(chǎn)品就會(huì)為其帶來可觀的收益；如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，則可能令他遭受慘重?fù)p失。因此金融衍生產(chǎn)品將避險(xiǎn)與產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)匯集于一身，投資者必須切實(shí)做好避險(xiǎn)規(guī)劃。

三、加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的內(nèi)部管理

中國加入WTO后，隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，金融衍生產(chǎn)品的大力引進(jìn)和金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展是指日可待的事，如何充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的良好功能，如何防范和控制金融衍生產(chǎn)品交易在我國的各種風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為金融監(jiān)管當(dāng)局必須解決的一大課題。應(yīng)當(dāng)積極培育和發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并加強(qiáng)內(nèi)部管理，做到：

1．建立嚴(yán)格的交易員資格審查制度。交易風(fēng)險(xiǎn)往往由交易員作弊或市場(chǎng)操作失誤而造成的。這就要求交易者有高素質(zhì)。因此對(duì)交易員的學(xué)歷、經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試，持證上崗的辦法，同時(shí)定期對(duì)交易員的職業(yè)道德、業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實(shí)事求是的考核。

2．交易員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的政策規(guī)定，嚴(yán)禁超頭寸下單。

3．交易員應(yīng)按照市價(jià)變動(dòng)情況及時(shí)向管理層或客戶報(bào)告交易盈虧情況，嚴(yán)格控制損失幅度，超越一定虧損幅度應(yīng)及時(shí)平倉，以免超越負(fù)虧能力。

4．嚴(yán)格區(qū)分委托加以和自營交易。

5．建立嚴(yán)格的、合理的交易員獎(jiǎng)懲制度，通過加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善相關(guān)法律、法規(guī)，正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品，促進(jìn)我國金融市場(chǎng)的健康有序地發(fā)展。