?貨PPP項?資產證券化深度解析
導讀：2017年3?13?，全國?批三單PPP資產證券化產品中規模最?的“中信建投-?新建投慶春路隧道PPP項?資產?持專項計劃”順利完成發?。早在2016年12?26?，發改委與證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項?資產證券化相關?作的通知》（以下簡稱“通知”），正式推動PPP項?資產證券化發展，但是PPP項?ABS存在期限長、增信難等問題。為深刻了解PPP項?資產證券化，本?將系統梳理PPP資產證券化的含義、特點、模式、結構、流程及主要障礙。
?、PPP項?資產證券化
（?）概括
1、含義
PPP項?資產證券化（簡稱“PPP ABS”）是以PPP項?所產?的現?流為基礎資產，組建SPV，通過?定的結構安排，最終實現證券化的融資?式。
其中PPP項?是指在基礎設施及公共服務領域建?的?種長期合作關系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的?部分?作，并通過“使?者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最?化，其中PPP項?中協議如
下：
?義上的資產證券化業務模式包括信貸資產證券化、企業資產證券化、資產?持票據、保險資產?持計劃等四種主要形式，通知的發布機關為證監會與發改委，本?探討的模式主要為證監體系下的企業資質證券化。
實質：PPP項?再融資
2、特點
其作為?種新型的類固收產品，除了具有資產證券化的?般特征外還具有如下特點：
（1）基礎資產為PPP項?
（2）基礎資產要求嚴格
（3）期限較長，類型較?
（4）政策性約束較強
3、政策依據
法律?件相關規定
《資產證券化業務基礎資產負?清單》，以下簡稱“《負?清單》”?、以地?政府為直接或間接債務?的基礎資產。但地?政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當?付或承擔的財政補貼除外。
?、以地?融資平臺公司為債務?的基礎資產。
《資產證券化監管問答》（?），以下簡稱“《監管問答》”?、對于污?處理費、垃圾處理費、政府還貸?速公路通?費等收費，其按照“污染者/使?者付費”原則由企業或個?繳納，全額上繳地?財政，?？顚?，并按照約定返還給公共產品或公共服務的提供?。請問上述收費權類資產是否可以作為資產證券化的基礎資產？
答：上述為社會提供公共產品或公共服務，最終由使?者付費，實?收?兩條線管理，?？顚?，并約定了明確的費?返還安排的相關收費權類資產，可以作為基礎資產開展資產證券化業務。
?、對于政府與社會資本合作（PPP）項?開展資產證
券化。請問相關PPP項?的范圍應當如何界定？
答：政府與社會資本合作（PPP）項?開展資產證券化，原則上需為納?財政部PPP?范項?名單、國家發展改?委PPP推介項?庫或財政部公布的PPP項?庫的項?。PPP項?現?流可來源于有明確依據的政府
付費、使?者付費、政府補貼等。
《國家發展改?委中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項?資產證券化相關?作的通知》，以下簡稱“發改投資[2016]2698號?”（?）明確重點推動資產證券化的PPP項?范圍。各省級發展改?委應當會同相關?業主管部門，重點推動符合下列條件的PPP項?在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產證券化融資：
?是項?已嚴格履?審批、核準、備案?續和實施?案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項?合同，政府、社會資本及項?各參與?合作順暢；
?是項??程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項?履約能?較強；
三是項?已建成并正常運營2年以上，已建?合理的投資回報機制，并已產?持續、穩定的現?流；
四是原始權益?信?穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能?，最近三年未發?重?違約或虛假信息披露，?不良信?記錄。
《深圳證券交易所資產證券化業務問答》2017年3?修訂對于符合條件的綠?資產證券化、政府與社會資本合作（ PPP）項?資產證券化等，且項?及申報?件質量優良的，本所可以視情況縮短出具反饋意見的時間。
對于根據《國家發展改?委中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（ PPP）項?資產證券化相關?作的通知》由發改委推薦指導的或者其他符合條件的優質 PPP 項?資產證券化，我所實?即報即審、專?專審，受理后 5 個?作?內出具反饋意見，管理?提交反饋回復確認后 3 個?作?內召開掛牌?作?組會議。PPP 項?現?流可來源于有明確依據的政府付費、使?者付費、政府補貼等，其中涉及的政府?出或補貼應當納?年度預算、中期財政規劃。
（?）具備條件
1、項?已嚴格履?審批、核準、備案?續和實施?案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項?合同，政府、社會資本及項?各參與?合作順暢；
2、項??程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項?履約能?較強；
3、項?已建成并正常運營2年以上，已建?合理的投資回報機制，并已產?持續、穩定的現?流；
4、原始權益?信?穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能?，最近三年未發?重?違約或虛假信息披露，?不良信?記錄。
5、原則上需為納?財政部PPP?范項?名單、國家發展改?委PPP推介項?庫或財政部公布的PPP項?庫的項?。
優先?勵符合國家發展戰略的PPP項?開展資產證券化。應當優先選取主要社會資本參與?為?業龍頭企業，處于市場發育程度?、政府負債?平低、社會資本相對充裕的地區，以及具有穩定投資收益和良好社會效益的優質PPP項?開展資產證券化?范?作。?勵?持“?帶?路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶建設，以及新?輪東北地區等??業基地振興等國家發展戰略的項?開展資產證券化。
（三）分類
1、按照基礎資產類型分類
2、按照項?階段不同分類
3、按照合同主體分類
（1）PPP項?的實施主體，即PPP項?公司；
（2）PPP項?提供貸款融資的商業銀?、信托公司或提供融資租賃服務的租賃公司；
（3）PPP項?的投資?，即社會資本；
（4）PPP項?的合作?，即承/分包商
3、按照項?類型來看
PPP項?主要包括市政供?、供暖、供?、醫療服務、養?服務、地下管廊、污?處理、環境保護、保障房、軌道交通等項?，所以跟以前的基礎設施收費權涵蓋的范圍差不多，?那個范圍稍??些。
結合上述分類?法形成的PPP項?資產證券化
其中收益權資產包括使?者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可?性缺?補助模式下的收費收益權和財政補貼；債權資產主要包括PPP項?銀?貸款、PPP項?融資租賃債權和企業應收賬款/委托貸款/信托貸款；股權資產主要是指PPP項?公司股權或基?份額所有權。如下圖：
（四）意義
1、盤活存量資產，拓寬融資渠道
對于符合PPP項?基礎資產要求的，通過發?PPP項?ABS，能盤活存量資產，提?其流動性，有效拓寬PPP項?的融資渠道，破解項?融資難題。
2、降低融資成本，加快社會投資者的資?回收
資產證券化產品?般結構化設計，分為優先和次級兩級，部分還可增加中間級，通過風險收益匹配，再加上増信措施提升債券的信?評級，可達到降低融資成本?的，同時加快社會投資者的資?回收。
3、優化財務狀況，更好建設PPP項?
資產證券化通過設?SPV可將基礎資產和原始權益?的其他資產分離，實現基礎資產和其他資產的破產隔離?；诖?，資產證券化可視為表外融資，進?增強資產流動性，優化資產結構。
4、豐富退出?式
對于PPP項?投資產?的收益或穩定的現?流，如?速公路、橋梁、供?、供熱、供?等產?的收費收益權，可借助資產證券化，轉化為可上市交易的標準化產品，實現資本流動，豐富社會資本的退出?式。
?、基本框架及流程
（?）基本框架及要點
原始權益?包括PPP項?公司、銀?信托公司、承銷商包銷商及社會資本?，其持有的收益權、應收賬款、信托收益權、股權等作為基礎資產，將PPP項?公司未來收益權（包含項?公司服務收?、政府缺
?補助等）、信托收益權、應收賬款、債權等轉讓給資產?持計劃；資產?持計劃則通過發?資產?持證券的?式從投資?處取得資?，?付給原始權益??；?投資?則未來通過持有的資產?持證券從中獲益。
1、典型結構
典型的PPP資產證券化結構如下：
（1）由券商或基??公司等作為管理?設?資產?持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發?資產?持證券募集資?；
（2）管理?以募集資?向PPP項?公司購買基礎資產（收益權資產），PPP項?公司負責收益權資產的后續管理；
（3）基礎資產產?的現?流將定期歸集到PPP項?公司開?的資?歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；
（4）托管?按照管理?的劃款指令進?本息分配，向投資者兌付產品本息。
2、PPP未來收益權資產證券化
PPP項?收益權資產可分為使?者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政?付、可?性缺?補助模式下的收費收益權和財政補貼。
（1）使?者付費
使?者付費模式下的基礎資產是項?公司在特許經營權范圍內直接向最終使?者供給相關服務和基礎設施?享有的收益權。由項?公司直接從最終?戶處收取費?，以回收項?的建設和運營成本并獲得合理收益。此模式下的PPP項?往往具有需求量可預測性強，現?流穩定且持續的特點。但特許經營權對被授予的資?實?、管理經驗和技術等要求較?，因此在使?者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產?般是特許經營權產?的未來現?流?，?不是特性經營權的直接轉讓。這種模式的PPP項?主要包括市政供熱和供?、城市管道天然?、道路收費權（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權等等。
在?多數使?者付費的PPP項?中，資產證券化的基礎資產是收費收益權，這是由于對收費權的主體?般都有特殊的資質要求，收費權本?的轉讓?前?法辦理變更和過戶登記，?如?速公路收費權，?由于收益權都是建?在收費權的基礎上的，因此此類項?都需要把收費權質押給專項計劃，以確?；A資產(收費收益權)在專項計劃名下，以確?，F?流的回收。
（2）政府付費
政府付費模式下的基礎資產是PPP項?公司提供基礎設施和服務?享有的財政付費的權利。政府付費是公?設施類和公共服務類項?中較為常?的付費機制，在?些公共交通項?中也會采?這種機制。這種模式下項?公司獲得的財政付費和提供的基礎設施和服務數量、質量和效率相掛鉤，項?公司也不直接向最終使?者提供基礎設施和服務，如垃圾處理、?源凈化、市政道路等不具備收益性的基礎設施項?。但這種模式下財政付費應遵循財政承受能?的相關要求，即不能超過?般公共預算?出的10%。因此，以財政付費為基礎資產的PPP項?資產證券化要重點考慮政府財政?付能?、預算程序等影響。
就?經營性PPP項???，政府財政付費?般分可?性服務費與運維績效服務費。可?性服務費?般對應著新建及改建項?的建設總投資及其在運營期的回報，在項?建成兩年后，可?性服務費對應的績效考評已經通過，資產上?任何瑕疵和負擔。這部分資產證券化可以不需要最終權益?承包商等來擔保，實現和承包商的隔離。?運維績效服務費?般對應運營期運營及維護成本，資產上對應著?量的運營及維護義務，只有通過每年績效考評后才能獲得現?流，能否獲得現?流以及能夠獲得多少存在不確定性。因此可?性服務費是PPP資產證券化最具操作性的基礎資產。
（3）可?性缺?補助
可?性缺?補助是指在使?者付費?法滿?社會資本或項?公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投?、優惠貸款和其他優惠政策的形式，給予社會資本或項?公司的經濟補助。這種模式通
常運?于可經營性系數相對較低、財務效益相對較差、直接向最終?戶提供服務但僅憑收費收??法覆蓋投資和運營回報的項?，例如科教?衛和保障房建設等領域?？?性缺?補助模式下的基礎資產是政府財政補貼，權益?為項?公司，是優良的基礎資產。在PPP項?合同下，地?政府按照事先公開的收益約定規則，應當?付或承擔的財政補貼，可以視為持續、穩定的現?流，是不在負?清單上的基礎資產。
3、基礎資產的基本要求
（1）基礎資產符合法律法規及國家政策規定，權屬明確，可以產?獨?、可預測的現?流且可以特定化?；A資產的交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現?流應當持續、穩定。若以存量項?（或已建成開始運營的項?）開展資產證券化，則還要求基礎資產運營已有?定期限，且現?流歷史記錄良好，數據容易獲得。
（2）基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，
在原始權益?向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。原始權益?可以通過如下3種?式解除基礎資產的抵質押等權利負擔：①與貸款銀?（或提供融資的其他?融機構）協商替換擔保措施，將基礎資產的抵質押釋放出來；②?部分募集資?提前還款，解除基礎資產抵質押；③發?前尋找過橋資?，提前還款解除基礎資產抵質押。
（3）基礎資產不屬于《資產證券化業務基礎資產負?清單指引》的附件《資產證券化基礎資產負?清單》的范圍。
3、參與當事?
4、信?增級解析
在發?資產證券化的過程中，為了保護投資者的利益，可以增強增信措施，主要分為內部增強、外部增強及混合增強。
A、內部增信?法，主要包括以下8種?式。
具體解析如下：
1）結構化設計：將專項計劃分為優先、次優、次級等機構，?般由原始權益?認購次級資產計劃來實現。根據具體設計，優先級和次優級投資?在收益分配上享有優先受償權。
2）超額覆蓋：指基礎資產（SPV）資產總額超額覆蓋資產?持證券票??額來提供信?增級。3）超額利差：是指進?資產池的基礎資產產?的現?流?與專項計劃存續期間扣除相關費?及投資者預期收益、未償還本?后形成的差額部分。實踐中，可將超額利差存?專門的利差賬戶，并以該賬戶內的資?作為彌補資產證券化業務過程中可能產?的損
4）流動性?持：在資產證券化產品存續期內，當基礎資產產?的現?流與本息?付時間?法?致時（即臨時資?流動性不?），由發起?提供流動性?持，該流動性?持只是為未來收?代墊款項，并不承擔信?風險。由原始權益?提供的流動性?持為內部增信。
5）現?儲備賬戶：現?儲備賬戶是指由發??設置?個特別的現?儲備賬戶建?的準備?制度，當基礎資產產?的現?流?不?時，使?現?儲備賬戶內的資?彌補投資者的損失。同時，也可以設?擔?；?對基礎資產可能發?的損失進?擔保。
6）差額?付：指以原始權益?擔保的?式，承諾對基礎資產收益與投資者預期收益的差額承擔不可撤銷、?條件的補?義務。
7）信?觸發機制：指當出現不利于資產?持證券償付的情形（即觸發條件）時，通過改變現?流?付順序、補充現?流、提?現?流流轉效率、加強基礎資產的獨?性等措施，來保證資產?持證券的本息得到償付，減少投資者可能的損失。
信?觸發機制主要有三類：?是根據原始權益???經營狀況設計的觸發機制，?是根據基礎資產的運營數據設計的觸發機制，三是根據優先級證券是否償付設計的觸發機制。
8）原始權益?回購：當發?違約事件或加速清償事件時，原始權益?應按照約定回購剩余基礎資產。
B、外部增信。外部增強通過第三?來提供信??持。?前主要有以下?種?式：
具體解析如下：
1）超額擔保
2）保險：是資產證券化常?的外部增信措施，通常由保險機構提供?10%左右的保險，從?提?基礎資產的整體信?（但發?成本較?）。
3）信?證：通常是由銀?出具的、具有明確?額的流動性貸款?持協議，承諾在滿?預
4）流動性?持：在資產證券化產品存續期內，當基礎資產產?的現?流與本息?付時間?法?致時（即臨時資?流動性不?），由第三?提供流動性?持，該流動性?持只是為未來收?代墊款項，并不承擔信?風險。由第三?提供的流動性?持為外部增信。
C、混合增強基本操作流程
3、多元投資者
