企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析論文

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析論文

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)成本分析效益分析

論文摘要：企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。我國(guó)企業(yè)由于各種原因, 并

購(gòu)起步較晚，在并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為人們最為關(guān)注的焦點(diǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿F整個(gè)并 購(gòu)活動(dòng)

的始終，并直接決定著企業(yè)的并購(gòu)是否成功。企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，其目標(biāo) 是尋求利潤(rùn)

最大化，每股收益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。因此，在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，不僅 先要對(duì)被并購(gòu)企

業(yè)的價(jià)值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估，還應(yīng)按并購(gòu)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，主要 包括成本分析和效益

分析。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，公司的成敗興衰往往相伴發(fā)生，社會(huì)資源的閑置與不足，優(yōu)勝劣汰的 機(jī)制

得以使那些發(fā)展迅速、急需擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的公司通過(guò)兼并和收購(gòu)經(jīng)營(yíng)困難公司的閑置 生產(chǎn)要素。

我國(guó)目前部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，有的兒乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購(gòu) 提供了可能。

同時(shí)，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家100多年的并購(gòu)發(fā)展史相比較，并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展只有短短的 十多

年，無(wú)論在規(guī)模上還是質(zhì)量上都存在很大差距。規(guī)模上的差距主耍是由丁?我國(guó)企業(yè)規(guī) 模普遍

較小;在質(zhì)量上的差距則主要是由r我國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)的有關(guān)問(wèn)題不能做出正確的判 斷，并購(gòu)效

果不理想。隨著我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)主體地位意識(shí)的日益加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外企業(yè)戰(zhàn)略性并 購(gòu)重組頻繁發(fā)生，

并購(gòu)的數(shù)量、規(guī)模也逐步擴(kuò)大，有效的財(cái)務(wù)活動(dòng)可使并購(gòu)效率得到提高, 使我國(guó)相當(dāng)一部分企

業(yè)通過(guò)并購(gòu)提髙經(jīng)濟(jì)效益，得以長(zhǎng)足發(fā)展。

一、并購(gòu)的含義與動(dòng)機(jī)

并購(gòu)是一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司的一定程度的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì) 目標(biāo)

的一種經(jīng)濟(jì)行為，它包含了合并和收購(gòu)兩重含義。就是說(shuō)并購(gòu)是發(fā)生在兩家公司之間。 企業(yè)并

購(gòu)是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價(jià)證券，通過(guò)收購(gòu)債權(quán)、直接出資、 控股及其他

多種手段，購(gòu)買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，取得其他企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，使 其失去法人資格

或?qū)ζ鋼碛锌刂茩?quán)的行為。就其實(shí)質(zhì)而言，是企業(yè)之間權(quán)益重新分配和組 合的過(guò)程。

從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，企業(yè)的并購(gòu)行為是一種投資行為。并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題就是對(duì)從投資 決策

開(kāi)始到投資回報(bào)的檢驗(yàn)為止這一投資行為過(guò)程進(jìn)行財(cái)務(wù)意義上的控制。企業(yè)并購(gòu)的直 接目的是

并購(gòu)方為了獲取彼并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控 制權(quán)。

企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化， 產(chǎn)業(yè)

結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。近年來(lái)山西省大張旗鼓開(kāi)展的國(guó)有大型煤礦對(duì)地方小 煤礦的資

源整合就是通過(guò)并購(gòu)整合地方小煤礦的資源，確保山西省國(guó)有大型煤礦健康有序、 可持續(xù)地發(fā)

展。推進(jìn)煤炭資源整合和有償使用工作，是全面提升山西省資源整體開(kāi)發(fā)水平、 煤炭企業(yè)產(chǎn)業(yè)

集中度和安全防范能力的重耍途徑，對(duì)煤炭資源全面實(shí)行有償使用或資本化 管理，是礦產(chǎn)資源

國(guó)家所有的重要法律體現(xiàn)。

二、企業(yè)井購(gòu)的成本分析

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)成本包括:并購(gòu)實(shí)施前的準(zhǔn)備成本、對(duì)目標(biāo)公司的購(gòu)買成本 和并

購(gòu)后的整合成本。購(gòu)買成本只是并購(gòu)成本的一部分，多數(shù)企業(yè)并購(gòu)的準(zhǔn)備成本、購(gòu)買 成本看起

來(lái)很低，但總成本實(shí)際上卻很高。在企業(yè)并購(gòu)中導(dǎo)致一些企業(yè)并購(gòu)失敗的原因主 要是這些企業(yè)

過(guò)多關(guān)注并購(gòu)前的準(zhǔn)備成本和購(gòu)買成本而對(duì)并購(gòu)后的整合成本認(rèn)識(shí)不足。

一并購(gòu)實(shí)施前的準(zhǔn)備成本

指企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)前，首先對(duì)并購(gòu)企業(yè)的基本情況進(jìn)行調(diào)査分析，對(duì)其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、 管理、

技術(shù)、財(cái)務(wù)狀況等方面進(jìn)行論證，對(duì)并購(gòu)中的成本、收益、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)進(jìn)行研究， 以確定并購(gòu)

行為是否可行。在這一過(guò)程中發(fā)生的各種直接和間接費(fèi)用，包括開(kāi)辦費(fèi)、研發(fā) 支出、咨詢費(fèi)等

相關(guān)費(fèi)用。準(zhǔn)備成本是企業(yè)并購(gòu)成本中的重要組成部分。

二購(gòu)買成本

指企業(yè)在確定并購(gòu)目標(biāo)后，并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)股東以現(xiàn)金、股票等支付方式以獲得 其控

制權(quán)，包括支付給目標(biāo)企業(yè)原股東的成本和對(duì)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)。考慮購(gòu)買成本的 同時(shí)要充

分考慮企業(yè)的并購(gòu)效益。

三整合成本

也被稱作并購(gòu)協(xié)調(diào)成本，是指并購(gòu)企業(yè)為使被并購(gòu)企業(yè)按計(jì)劃啟動(dòng)、發(fā)展生產(chǎn)所需的 各項(xiàng)

投資。在得到目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，并購(gòu)企業(yè)還要考慮為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn) 略而需支

付的整合和經(jīng)營(yíng)成本。對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的整合，整合過(guò)程 是否成功直接

關(guān)系到整個(gè)并購(gòu)的成敗。當(dāng)并購(gòu)?fù)瓿珊螅啥?并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)作為兩 個(gè)不同的企業(yè)，

在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、管理模式、企業(yè)文化等方而都會(huì)存在顯著的差異。要使它們 成為一家企業(yè)，在整

合過(guò)程中，必須不斷調(diào)整企業(yè)的各類資源和組成要素，以使并購(gòu)企業(yè) 和目標(biāo)企業(yè)能夠融為一體。

在整合過(guò)程結(jié)束后，還需向新企業(yè)注入資金，為新企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā) 展準(zhǔn)備廣告宣傳費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等。

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，還有兩種成本需要考慮:一個(gè)是退出 成本，另一個(gè)是機(jī)會(huì)成本。退出成本

主要是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)施擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張不成功必 須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出現(xiàn)了

不利變化，需要部分或全部解除并購(gòu)所發(fā)生的成 本。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)力度越大，可能發(fā)生的退

出成本就越高。這項(xiàng)成本是一種或有成本， 并不一定發(fā)生，但企業(yè)應(yīng)該考慮到這項(xiàng)成本，以便

在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)并購(gòu)策略做出更合適的 安排或調(diào)整。整合成本比例是否合理，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成

敗具有重要意義。三、企業(yè)并購(gòu) 的效益分析

企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)重要的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其目的就是要追求資本最大增值和減少競(jìng)爭(zhēng) 的圧

力。由于成本和收益是密切相關(guān)的，所以對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本分析的同時(shí)要對(duì)并購(gòu)可能帶 來(lái)的收益

進(jìn)行綜合分析。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須對(duì)其可能產(chǎn)生的效益進(jìn)行全面、充 分地估計(jì)，對(duì)

企業(yè)并購(gòu)的成本與收益的正確決策與否直接關(guān)系到企業(yè)的興衰成敗。

一獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益

企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得 大集

團(tuán)效益。這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由 于某種不

可分性而存在的。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)可在更大的范圍內(nèi)共享， 降低成本;企

業(yè)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等投人也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于 大幅度的節(jié)約資源，

充分發(fā)揮生產(chǎn)資料及活勞動(dòng)的價(jià)值，降低單位成本，增大單位投入的 收益，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與

協(xié)作，提高企業(yè)整體效益。

二獲取納稅效應(yīng)

我國(guó)稅法包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，11其虧損可向后遞延， 可

以抵消以后年度盈余。同時(shí)，稅法中規(guī)定，不同的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益適用不同的稅率，股 息收入、

利息收入、營(yíng)業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可以利用這些規(guī)定，通 過(guò)并購(gòu)行為相

應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅。如果企業(yè)在一年中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，或者企業(yè)連續(xù) 兒年不盈利，企業(yè)

擁有相當(dāng)數(shù)量的累計(jì)虧損時(shí)，這家企業(yè)往往會(huì)彼考慮為并購(gòu)對(duì)象，或 者該企業(yè)考慮并購(gòu)盈利企

業(yè)，以充分利它在納稅方面的優(yōu)勢(shì)。

三獲取融資渠道的收益

獲取融資渠道的收益。一些公司之所以并購(gòu)上市公司或金融企業(yè)，主要在于為口己尋 求一

條比較方便的融資渠道。非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)己掛牌上市的公司，再以反向 收購(gòu)的方

法注入口己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，達(dá)到間接上市的目的。優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)“買殼上市” 可以利用

“殼”企業(yè)的配股和增發(fā)新股較為便利地募集資金。另外，企業(yè)也可以利用整合 并購(gòu)后的大集

團(tuán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行信用擔(dān)保，從有關(guān)金融機(jī)構(gòu)借貸資金，促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)有力地發(fā)展。

四形成企業(yè)內(nèi)部資源互補(bǔ)

企業(yè)通過(guò)購(gòu)并，不但獲得了原有企業(yè)的資產(chǎn)還可以分享原有企業(yè)的管理人才與先進(jìn)經(jīng) 驗(yàn)，

形成有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)還可以在技術(shù)、市場(chǎng)、產(chǎn)品、管理，甚至 在企業(yè)文

化方面取長(zhǎng)補(bǔ)短，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。

五降低或分散風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)后由于其在規(guī)模與實(shí)力上都表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，并有可能在一定程度上 對(duì)市

場(chǎng)上同行業(yè)的發(fā)展形成重大影響，這樣就有可能尋求投資新領(lǐng)域和未來(lái)的發(fā)展空間， 在遭遇金

融危機(jī)的時(shí)候就能分散經(jīng)營(yíng)單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，企業(yè)要正確認(rèn)識(shí)并購(gòu)對(duì)于口己發(fā)展的重要意義，特別是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化 及世

界各國(guó)普遍面臨的金融危機(jī)的重要影響下，正確分析好口己企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況，把握時(shí) 機(jī)，量力

而行，使自己的企業(yè)得以健康高效地發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久 不衰，

其后有著深刻的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)力，以及政治、社會(huì)等多方面的原因。企業(yè)并購(gòu)的 浪潮正向全

球化推進(jìn)，當(dāng)然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)也造成乜大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù) 角度對(duì)此問(wèn)題做

一探討。

一、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因分析

首先，企業(yè)并購(gòu)可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即若A公司和B公司并購(gòu)，則兩公司并購(gòu)后價(jià)值要 高于

并購(gòu)前各企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的總和。V[, AB]>V[, A]+V[, B]V[, AB]與“V[, A]+V[, B] ” 之差就

是“協(xié)同價(jià)值” -協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來(lái) 增量現(xiàn)金流

量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1?經(jīng)營(yíng)協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后，因經(jīng)營(yíng)效率的提高帶來(lái)的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè) 并

購(gòu)能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性企業(yè)，這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和 企業(yè)規(guī)

模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由某種不可分性而存在的，譬如通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，企 業(yè)原有的有形

資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等可在更大的范圍內(nèi)共享;企業(yè)的研究開(kāi) 發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用

等投入也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位 投入的收益，從而實(shí)現(xiàn)

專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。

2. 管理協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后，因管理效率的提高所帶來(lái)的收益。如果某企業(yè)有一支高 效率

的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需耍，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率， 企業(yè)不能

通過(guò)口聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購(gòu)那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利 用這支管理隊(duì)

伍提高整體效率水半而獲利這種解釋有一定的局限性，因?yàn)楣芾碣Y源的使用 價(jià)值具有一定的特

殊性，一般只能對(duì)特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對(duì)而言，該理論對(duì)橫向一體 化較具有解釋力。

3. 財(cái)務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、 會(huì)

計(jì)處理慣例、企業(yè)理財(cái)以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：1合理避稅。稅 法一般

包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，11其虧損可向后遞延可以抵消 以后年度盈

余。同時(shí)一些國(guó)家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、 營(yíng)業(yè)收益、資本

收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過(guò)并購(gòu)行為及相應(yīng)的財(cái) 務(wù)處理合理避稅。2

預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購(gòu)使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而 對(duì)股票價(jià)格的影響。由于

預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購(gòu)?fù)S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票 投機(jī)機(jī)會(huì)。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購(gòu)有以下驅(qū)動(dòng)因素:

1. 追求高額利潤(rùn)的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部 門

的利潤(rùn)水平也有差別，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方白計(jì)介入多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，獲 取更大

范圍的壟斷利潤(rùn)，積累更多的資本，以謀取更高的利潤(rùn)。

2. 減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由丁?危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的影響程度是不同 的，

各經(jīng)濟(jì)部門在危機(jī)期間的利潤(rùn)率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 也有差別。

因此，采取多部門經(jīng)營(yíng)的方法，進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)，可在一定程度上降低經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)，減輕在危機(jī)

中所受的損失。

二、企業(yè)并購(gòu)的支付方式問(wèn)題分析

1. 現(xiàn)金方式并購(gòu)。一旦目標(biāo)公司股東收到對(duì)其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原公 司

的任何權(quán)益。現(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言，不必承擔(dān) 證券風(fēng)

險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅 收上的優(yōu)惠，

而J1也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對(duì)丁并購(gòu)企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉 重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)

擔(dān)，耍求并購(gòu)方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利 能力的制約。隨著資

本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購(gòu)已越 來(lái)越少了。

2. 換股并購(gòu)。即并購(gòu)公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司彼終 止，

或成為并購(gòu)公司的子公司，視具體情況可分為増資換股、庫(kù)存股換股、母子公司交義 換股等。

換股并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到合理避稅或延遲交稅 的目標(biāo)，亦可

分享并購(gòu)公司價(jià)值增值的好處。對(duì)并購(gòu)方而言，即使其負(fù)丁?即付現(xiàn)金的壓力, 也不會(huì)擠占營(yíng)

運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購(gòu)也存在著不少缺陷，譬如

“淡化” 了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋 了

原有股東對(duì)公司的控制權(quán)等。

3. 綜合證券并購(gòu)方式。即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換 債

券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購(gòu)方式可將多種支付工具組合在一起， 如果搭

配得當(dāng)，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)，可以避免上述 兩種方式的

缺點(diǎn)，即可使并購(gòu)方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止 并購(gòu)方企業(yè)原有

股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

4. 杠桿收購(gòu)方式。即并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī) 構(gòu)

貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購(gòu)方式，杠桿收購(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1主要靠負(fù) 債來(lái)完

成，收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保;2由于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收入的不確定性和高風(fēng) 險(xiǎn)性，使

得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào);3具有杠桿效應(yīng)，即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其 借進(jìn)資本的

平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益， 反之，杠桿的負(fù)

效應(yīng)會(huì)使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在丁并 購(gòu)方只需出極少部分自

有資金即可買下目標(biāo)公司，從而部分解決了乜額融資問(wèn)題。其次， 并購(gòu)雙方可以合法避稅，減

輕稅負(fù)。再次，股權(quán)回報(bào)率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺 點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，

貸款利率也較高，并購(gòu)方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營(yíng)不善, 極有可能被債務(wù)壓垮。

三、對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的思考

下面筆者就結(jié)合我國(guó)的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購(gòu)成功需注意兒個(gè)問(wèn)題：

首先，從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因來(lái)分析。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)為了生存與發(fā)展而口愿做出的戰(zhàn)略選 擇，

并購(gòu)的動(dòng)因應(yīng)主要體現(xiàn)為企業(yè)的動(dòng)機(jī)。但從我國(guó)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的背景分析，企業(yè)并購(gòu) 并不是純

粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，在很大程度上是政府的動(dòng)機(jī)代替了企業(yè)的動(dòng)機(jī);從政府動(dòng)機(jī) 看，實(shí)行企業(yè)

并購(gòu)主要是從擺脫企業(yè)嚴(yán)重虧損的困境出發(fā)的。這就造成了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的 局限性：1并購(gòu)動(dòng)

機(jī)單一。即企業(yè)動(dòng)機(jī)由政府動(dòng)機(jī)所取代，政府以減虧、緩解財(cái)政壓力為 出發(fā)點(diǎn);20世紀(jì)90年

代初到1999年《證券法》施行前，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)乂以“買殼上市” 為主要目的，即主要以獲

取融資渠道為目的，并購(gòu)效益不佳。2產(chǎn)權(quán)界定不清，產(chǎn)權(quán)明晰 是企業(yè)并購(gòu)順利進(jìn)行的基本前

提。而在我國(guó)，尤其是國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)，出現(xiàn)復(fù)朵的產(chǎn) 權(quán)關(guān)系，使并購(gòu)遇到許多難題，如

轉(zhuǎn)讓費(fèi)歸誰(shuí)所有、兼并后企業(yè)性質(zhì)為何等問(wèn)題。甚至造 成并購(gòu)中的國(guó)有資產(chǎn)流失。3政府干預(yù)

較多。我國(guó)企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預(yù)，給 企業(yè)兼并帶來(lái)一定的負(fù)效應(yīng)，也限制了兼并

市場(chǎng)的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻 礙，政府搞“拉郎配”，強(qiáng)行兼并，還有的將被

兼并企業(yè)資產(chǎn)無(wú)償劃撥，等等。雖然存在 上述問(wèn)題，但可喜的是，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)正走上規(guī)范

化的軌道，如“萬(wàn)科申華事件”、

“無(wú)極小飛之爭(zhēng)”以及法人股市場(chǎng)上的“光大標(biāo)購(gòu)玉柴”等收購(gòu)事件，表明我國(guó)企業(yè)并購(gòu) 正

由政府行為向市場(chǎng)行為過(guò)渡。不容忽視的是，我們必須進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，明確產(chǎn)權(quán) 界定，

完善市場(chǎng)機(jī)制，特別是加快企業(yè)并購(gòu)中的法律建設(shè)問(wèn)題。

其次，從企業(yè)并購(gòu)支付方式來(lái)分析。和西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)的支付方式對(duì)比，我國(guó) 企業(yè)

并購(gòu)支付方式主要有以下問(wèn)題：

1發(fā)達(dá)國(guó)家盛行的換股并購(gòu)和綜合證券并購(gòu)在國(guó)內(nèi)基本上沒(méi)有起步，企業(yè)并購(gòu)的證券 化程

度低。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中被并購(gòu)或交易的資產(chǎn)多為實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，而非證券資產(chǎn)。這 種以實(shí)物

資產(chǎn)作為并購(gòu)或交易標(biāo)的的交易方式，往往由于被并購(gòu)企業(yè)的人員安排、債務(wù)處 理等一系列具

體問(wèn)題，使得企業(yè)并購(gòu)的談判過(guò)程和交易過(guò)程復(fù)朵化，從而并購(gòu)的成交率低。

2中介機(jī)構(gòu)薄弱。企業(yè)并購(gòu)以及相應(yīng)的并購(gòu)支付方式的多樣化，需要中介機(jī)構(gòu)，如投 資銀

行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與 企業(yè)并購(gòu)

的咨詢、策劃和組織，還可以通過(guò)參股或控股，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理。但是我國(guó) 投資銀行業(yè)務(wù)

則滯后于企業(yè)并購(gòu)的需耍，如杠桿收購(gòu)中，垃圾債權(quán)的發(fā)行和過(guò)渡性貸款的 安排都強(qiáng)烈地依賴

丁?投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的充分發(fā) 展。針對(duì)上述情況，

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)需從以下兩個(gè)方面努力：

1發(fā)展金融市場(chǎng)，促使金融工具多樣化。多樣化的融資染道使得企業(yè)在并購(gòu)支付方式 上可

以根據(jù)口身情況靈活選擇，從而增加并購(gòu)成功的兒率。我們可借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展 資本市場(chǎng)

的同時(shí)推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉(zhuǎn)換證券，1998年8月，國(guó)內(nèi)首 只向社會(huì)公

眾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券-南寧化工1500萬(wàn)元可轉(zhuǎn)換債券正式獲準(zhǔn)發(fā)行，同時(shí) 上海證券交易所

還為此頒發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的上市規(guī)則。可以預(yù)見(jiàn)，可轉(zhuǎn)換債券，在我國(guó)企 業(yè)并購(gòu)中會(huì)成為一種

重要的融資匸具。乂比如表外匸具off_balance_sheet vehicles的 運(yùn)用。為了使杠桿收購(gòu)能

順利完成，高成本暫時(shí)不宜列示在并購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債平衡表上, 這時(shí)投資銀行在實(shí)際操作過(guò)

程中可利用表外工具。

2大力發(fā)展資本市場(chǎng)，培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。如果沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)向公眾發(fā)行 股票

和債券來(lái)籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)。如上述表外工具的運(yùn)用 主要靠投

資銀行來(lái)具體操作。我國(guó)間接融資市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，作為直接融資市場(chǎng)的 重要角色，投

資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應(yīng)給這些中介機(jī)構(gòu)提供充分 的發(fā)展空間，運(yùn)用

投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)開(kāi) 創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到：從理論上講，企業(yè)并購(gòu)行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、金融 學(xué)

等共同作用的產(chǎn)物。從實(shí)踐角度看，企業(yè)并購(gòu)行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等 多個(gè)因

素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個(gè)問(wèn)題。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人士, 在從財(cái)務(wù)

上對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時(shí)，還應(yīng)考慮到市場(chǎng)、管理等方面 的因素，從而

為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供全方位的最有效的信息。

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