(完整版)國內外場外金融衍生品業務類型概述

國內外場外金融衍生品類型概覽

一、境外場外金融衍生品市場總覽

金融衍生產品是金融市場參與者管理風險、獲取收益的重要金融

工具，全球約90%以上的金融衍生品是通過場外市場進行交易。場外

金融衍生品主要采取一對一的交易方式，它的特點是可以根據不同的

風險特征設計出不同的產品類型，具有極強的靈活性，由于產品結構

較為復雜且規模較大，參與者主要是機構投資者。

二、場外金融衍生品市場帶來的好處

對機構投資者：主要是套期保值。

對一般公司：對外匯資產進行風險管理；對原材料價格進行風險

管理；對利率借貸成本進行風險管理；轉移信用風險。

三、境外場外金融衍生品種分類

境外場外金融衍生品種類繁多：按照交易形式，可分為遠期、期

貨、互換和期權四大類別；按照標的資產，可分為權益類產品和固定

收益全產業鏈產品（Fixed Income, Currency and Commodity，簡稱

FICC），其中，權益類產品包括上市和未上市股票；FICC產品包括固

定收益類產品、外匯產品以及大宗商品。

（一）股票類衍生品

股票類衍生品包括股票遠期合約、股票互換和股票期權。

股票遠期要求合約雙方在未來某一日以協議價格交付一種或多

種股票；股票互換規定把所有和一種股票或股票指數相關的收益同與

另一種股票或股票指數的收益互換，與股票相關的收益也可以同協議

固定利率或浮動利率利息互換；股票期權賦予購買者未來以協議價格

交付或接受某一股票或多種股票的權力。

從交易場所和產品類型來看，目前，股票類衍生品市場發展得較

為成熟，投資者主要運用股票類衍生品進行風險分散、對沖、資產分

配等操作。下圖為全球股票類衍生品的類別以及交易所和場外市場交

易的衍生品類型分布。其中，在交易所掛牌的股票類衍生品為單一股

票期權、指數期權和結構化產品，而在場外市場交易的股票類衍生品

還包括了單一股票或者指數奇異期權、可轉換債券和股權互換。

圖：全球股權類金融衍生品交易場所

全球股票類衍生品

單一股票期權 指數期權 結構化產品單一股票或者可轉換債券 股權互換

指數奇異期權

交易所掛牌：股票期權 & 期貨交易所掛牌：

期權 票據

場外交易

從交易的參與者來看，不同投資者對股票類衍生品的期限有著不

同的偏好。下圖為買方與賣方投資者對不同期限股票類衍生品的投資

分布。可以看到，無論是買方還是賣方交易員以及處于賣方的股權私

募基金，對各種期限的股票類衍生品都具有投資偏好；散戶則更多地

參與短期股票類衍生品的交易；保險公司則更注重對長期股票類衍生

品的投資。

圖：買方與賣方投資者對不同期限產品的投資分布

買方

交易員、機構投資者、

散戶、對沖基金（多空保險公司

倉）

<3個月 3個月<…<1年 1年<…<5年 5年<

交易員、機構投資交易員、散戶、保險公

者、散戶 司

交易員、私募股權基

交易員、私募股權基交易員、私募股權基

交易員、私募股權基金 金、散戶、對沖基金

金、對沖基金（宏觀） 金、對沖基金（宏觀）

（宏觀）

賣方

（二）利率類衍生品

利率類衍生品是場外金融衍生品市場中最活躍的交易產品，包括

利率遠期協議、利率互換、利率期權等。

利率遠期協議是指交易雙方協議在未來時刻雙方以簽約時約定

的利率向對方支付利息。利率互換是指協議規定就某一貨幣定期互換

利息，可以是固定對浮動互換，也可以是基于不同指標的浮動對浮動

互換；利率期權是指協議賦予期權持有者在一定期限內支付或接受以

特定利率根據某數額本金計算出的利息的權力。

（三）匯率類衍生品

匯率類衍生品包括遠期直接外匯、外匯掉期、貨幣互換和外匯期

權。

遠期直接外匯是指在未來某一時刻以協議匯率變換一定價值的

兩種貨幣的交易，包括外匯遠期交易、無本金交割遠期外匯交易和其

他外匯遠期合約；外匯掉期是指在合約簽訂后以協議匯率互換兩種貨

幣，之后在未來的某個時刻再以協議利率換回各自貨幣的交易，包括

即期對遠期和遠期對遠期；貨幣互換是指要求雙方在協議期限內互換

兩種不同貨幣所產生的利息收益，并在協議期限到期時換回本金；外

匯期權是指賦予買方在規定期限內以協議價格買入一定數量貨幣的

權力，包括奇異型外匯期權，如平均外匯期權和障礙期權。

（四）信用類衍生品

場外金融衍生品市場的信用類衍生品主要是CDS，包括單一名稱

工具和組合名稱工具兩大類。

CDS指持有債券或貸款的交易方向另一方做出一系列定期支付，

如果發生參照物債券或貸款違約的情況，負有保險義務的一方向另一

方支付一定的金額作為賠償。單一名稱工具（Single- name CDS）指

CDS產品的主體是單一名稱主體；組合名稱工具（Multi- name CDS）

是指CDS產品的主體不只有一個名稱，而是一個組合或者一籃子CDS

或CDS指數。

按參與者類別分，信用類衍生品市場的參與者非常廣泛，包括商

業銀行、投資銀行、固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金、

新興市場基金及一些非金融公司。其中，商業銀行所占的市場份額最

大。

（五）商品類衍生品

商品類衍生品包括遠期商品合約、商品互換和商品期權。

遠期商品合約是指在未來期限以協議價格交付某一商品或商品

指數。

商品互換合約本質上是鏈接到商品收益的互換合約。按照標的物

的不同，商品互換合約可分為兩種：一種是不同商品或商品指數收益

的互換，指把同一種商品或商品指數相關的收益與另一種商品或商品

指數相關的收益互換；另一種是掛鉤同一商品或指數協議中固定利率

和浮動利率之間的利息互換。

商品期權是指賦予持有者將來以協議價格交付或接受某一商品

或商品指數的權力。

四、國內證券公司場外金融衍生品業務類型

目前，國內場外金融衍生品交易主要在銀行系統，包括銀行間市

場及銀行柜臺市場。2013年國內銀行間市場衍生品規模約為24萬億，

交易類型主要集中于利率互換及外匯掉期。

相比而言，證券公司衍生品業務仍處于起步階段。從國際經驗及

發展趨勢看，隨著政策的放開及交易品種的逐步豐富，未來證券公司

的場外金融衍生品業務將取得更大、更快發展。

截至2014年11月底，已有22家證券公司開展場外衍生品業務，

累計名義本金4749.58億元，余額2800億左右。主要集中在兩類業

務中，其一是場外收益互換類產品，占到80%左右，其二是場外期權

類產品，占20%左右。

（一）場外收益互換

收益互換是證券公司與符合條件的客戶約定在未來一定期限內，

根據約定數量的名義本金和收益率定期交換收益的行為。其中，交易

一方或雙方支付的金額將與特定股票、指數等權益類標的證券的表現

掛鉤。原則上，雙方按照收益軋差后的凈額進行支付，不發生本金交

換。

以股票收益互換為例，股票收益互換交易采用場外協議成交的方

式。具體而言，證券公司與符合條件的投資者訂立股票收益互換協議。

根據協議約定，交易雙方將在未來特定時間以名義本金為基礎確定與

股價掛鉤的浮動收益和固定收益，以此計算各自支付義務，通過軋差

計算確定承擔實際支付義務的主體并進行結算。

（1）收益互換業務類型

從投資者的角度而言，投資者參與股票收益互換交易可以分為兩

大類：一類是投資者將固定收益交換為與股價表現掛鉤的浮動收益，

另一類是投資者將持股收益交換為固定收益。

1.固定收益交換浮動收益

持有現金的投資者可以向證券公司支付固定收益，以換取股價掛

鉤的浮動收益，間接實現客戶投資標的證券的目標。相比直接投資權

益類證券，收益互換的成交效率更高，減少了客戶交易執行的各種建

倉成本，能夠發揮證券公司的資金和技術優勢，為客戶縮短了交易時

間，并且可以提供靈活多樣的收益互換方案，以滿足客戶風險收益平

衡的個性化需求。

【應用一】通過收益互換進行杠桿融資

投資者希望杠桿投資特定股票或組合，通過股票收益互換可以幫

助投資者降低買入成本，獲得杠桿損益。

例如，投資者A看好某股票或組合的一年內市場表現，希望以3

倍杠桿現價買入，并一年后賣出。為實現這一目標，投資者A與證券

公司訂立了股票收益互換協議，互換交易名義本金額為3000萬，保

證金1000萬，互換期限為一年。一年后，若實際股價高于現價，則

證券公司向投資者A支付差價收益；若實際股價低于現價，則投資者

A須向證券公司支付差價補償。證券公司建立互換頭寸的同時，將以

現價從市場購入標的股票以對沖風險。

圖： 杠桿融資的收益互換示例

若股價下跌，支付差價補償

投資者A 證券公司

若股價上漲，支付差價收益

支付保證以現價購入

金 股票

證券公司保

證金賬戶

股票市場

【應用二】通過收益互換滿足客戶的保本投資需求

為了在本金安全的前提下分享股票上漲收益，投資者可以將現金

或固定收益資產期末產生的利息收入支付給證券公司，用于交換證券

公司向其支付的與特定股票或指數表現掛鉤的上漲收益，在本金安全

的前提下分享標的證券未來的上漲收益。

例如，投資者B與證券公司訂立股票收益互換協議，互換交易的

名義本金為1000萬元，互換期限為一年。一年后，投資者B將1000

萬元本金產生的資金利息支付給證券公司，證券公司向投資者B支付

與滬深300指數掛鉤的上漲收益，投資者B最多損失掉利息，能夠保

障本金安全，而證券公司通過交易標的指數進行風險對沖。

圖：保本型投資的收益互換示例

固定收益

投資者B 證券公司

指數上漲收益

本金

本金 +

固定利息

收益

低風險固定

收益投資

對沖資金 對沖損益

交易標的指

數對沖風險

2.浮動收益交換固定收益

持有股票現貨頭寸的投資者因風險對沖、市值管理等需求可與證

券公司進行股票現貨收益對固定收益的互換。

對于風險對沖需求，投資者可鎖定已有的持股收益，將未來股價

損益全部支付給證券公司，換取固定收益，實質是將權益類投資轉化

為固定收益投資。

【應用三】通過收益互換鎖定盈利，轉換為固定收益投資

持股投資者C賬面已經積累了盈利，由于政策限制或其他原因不

能及時賣出股票兌現收益，希望鎖定目前的盈利，同時將股票頭寸轉

換為固定收益頭寸。

為了實現這一目標，投資者C與證券公司訂立股票收益互換協議，

互換交易的名義本金額為1個億，互換期限為半年。半年后，實際股

價漲跌收益均由證券公司享有（若股價上漲，投資者向證券公司支付

收益；若股價下跌，證券公司向投資者支付補償），投資者C收取固

定的利息收入。證券公司通過賣空標的證券進行風險對沖。

圖：鎖定持股盈利的收益互換示例

股價漲跌損益

投資者C 證券公司

固定收益

持有現貨

頭寸，暫時

不拋售

賣空標的

現貨頭寸

股票市場

對于市值管理需求，持股投資者可以通過收益互換盤活股份，期

初即獲得固定收益，期末若股價大幅上漲，投資者向證券公司支付目

標價格之上的股價收益，實質是投資者通過讓渡一部分未來不確定性

的收益以換取期初確定的現金增值收益。

【應用四】通過收益互換獲得持股增值收益

投資者希望持有的股票資產能夠產生增值收入，投資者愿意讓渡

一部分未來不確定的上漲收益，以換取當下確定的固定收益。

為了實現這一目標，投資者D與證券公司訂立股票收益互換協議，

互換交易的名義本金額為1個億，互換期限為半年。證券公司期初即

向投資者D支付確定的固定收益。半年后，若實際股價漲幅超過約定

范圍，則超出部分由投資者D支付給證券公司，否則，雙方無需向對

方支付。證券公司通過賣空標的證券進行風險對沖。

圖4 鎖定增持價格的收益互換示例

期末，支付或有的上漲收益

投資者D 證券公司

期初，支付確定的固定收益

持有現貨

頭寸，暫時

不拋售

賣空標的

現貨頭寸

股票市場

3.“三方”收益互換交易

以上幾種收益互換的對手方均只涉及證券公司和投資者兩方。證

券公司和投資者訂立收益互換協議后，需要在股票市場進行買賣股票

對沖風險。如果針對同一只股票，有兩個投資者持方向相反的投資需

求，證券公司可以通過和兩個投資者訂立本金相同、方向相反的互換

協議，減少股票市場直接買賣對沖的操作。證券公司最終只賺取兩次

交易利息收入的中間價差。

【應用五】背靠背三方交易

假定應用一和應用三的投資者掛鉤標的相同，證券公司和投資者

A，投資者C同時訂立基本要素相同，方向相反的收益互換協議。

圖： “三方”交易的收益互換示例

股價漲跌損益 股價漲跌損益

固定收益

投資者A

固定收益

證券公司 投資者C

表：收益互換類型匯總表

類型 客戶需求 盈利模式 對沖 對沖

方式 難度

固定收益交應用一 杠桿“融資”或計劃未來增持股票，利差收入 線性 低

換浮動收益 鎖定買入現價

應用二 保本型投資 利差收入 非線性 高

浮動收益交應用三 “融券”或持有股票現貨頭寸的投利差收入 線性 低

換固定收益 資者需風險對沖、市值管理

應用四 股票現貨頭寸,期望固定增值收利差收入 非線性 高

“三方”互換 應用五 應用一以及應用三 利差收入（較無 無

入。

低）

（2）目標客戶群分析

目標客戶包括金融機構交易商和終端用戶兩大類，客戶需求可以

概括如下表所示 ：

需求類型 客戶類型 需求描述

券商高凈值機

構客戶

銀行、信托等

金融機構

大小非、定增客戶持有股票現貨頭寸，希望通過收益互換對沖股價下跌風股票風險管

投資者 險（即支付固定“保險”費用，獲得股價下跌補償）。 理

大小非

客戶需要更豐富的風險收益組合選擇，直接投資不能滿足這

種需求，收益互換可向客戶提供經過組合構造后的各種收

益。

銀行、信托等發行A股收益掛鉤理財產品，需要向國內證券

公司通過收益互換的模式購買各種OTC衍生工具。

持股客戶可通過收益互換獲得固定增值收益；當股價上漲幅股票市值管

度超過約定水平時，客戶可以按照約定價格減持股票。 理

現金投資理

財

（3）業務資金來源

券商以公司自有資金開展本業務，資金供給的最大限額由凈資本

大小決定。在最大限額內，證券公司根據自身的資金配置、風險偏好

等綜合因素，決定業務的資金限額。此外，還可以通過發行收益憑證

來擴大資金可用規模。

在業務初期，建議協議的名義本金規?？刂圃?/span>5億元以內。

（4）風險點

本業務面臨的主要風險是市場風險、信用風險和操作風險：

1.市場風險：主要是指證券公司與客戶簽署協議后，若未能有效

進行風險對沖管理，有可能導致業務因股價大幅波動而導致虧損的風

險。

2.信用風險：是指客戶在到期日不履行協議約定的違約風險。

3.操作風險：操作風險指由不完善或有問題的系統、內部流程、

或人員操作失誤造成證券交易失敗、交收故障并遭受損失的風險。

（二）場外期權

場外期權是指，在非集中性的交易場所進行的非標準化的金融期

權合約的交易。受限于衍生品對沖工具的限制，目前國內場外期權規

模和境外場外期權總值相比還有相當大的差距。上周末證監會批準上

交所開展股票期權交易試點，其中上證50ETF期權作為首款上市的場

內期權，正式上市時間為今年2月9日。隨著場內期權產品的推出，

場外期權業務也將迎來迅速的發展。

（1）場外期權類型

期權按照行權方向可以分為看漲期權和看跌期權兩種。多個不同

交易要素的看漲或看跌期權可以組合構建出很多其它收益特征，常見

的組合期權有價差期權、二元期權、跨式期權、蝶式期權等，期權組

合可以滿足投資者不同類型的投資與風險管理需求。

目前市場上已發行主要以歐式看漲看跌期權，價差期權，障礙期

權為主。掛鉤標的以權益類指數或商品指數為主。

（2）目標客戶群體

場外期權是參與者管理風險、獲取收益的重要金融工具，前期目

標客戶群體以具備較高的資本實力、具備真實的交易需求，具有較強

的風險承受能力的機構客戶為主。

（3）業務收益及風險

期權的簽發方收益來源主要是在簽發日會收到買入方的期權費，

同時在期權到期前簽發方需買入適量的現貨（期貨）進行對沖，并實

時監控調整。簽發方的風險主要是對沖過程中標的價格的大幅波動；

另外，對沖過程使用的資本金比例也成為衡量風險的主要指標。衍生

品的定價和風險對沖能力將是此項業務最主要的盈利點和風險點。