我國股指期貨與現貨市場之間價格發現及波動性關系研究

我國股指期貨與現貨市場之間價格發現及波動性關系研究

［摘 要］本文運用向量誤差修正模型、公共因子模型及帶有誤差修正的雙

變量EC-GARCH模型,對滬深300股指期貨市場與現貨市場之間的價格發現及波

動溢出效應進行了多層次的實證研究。主要結論為：股指期貨市場與現貨市場之

間存在長期的協整關系和Granger因果關系,但是股指期貨市場的價格發現能力

弱,現貨市場的價格發現能力幾乎是股指期貨的四倍；現貨市場對期貨市場存在

波動溢出效應,而期貨市場對現貨市場不存在溢出效應。

［關鍵詞］股指期貨；現貨指數；價格發現；波動溢出

1 引 言

股指期貨具有套期保值、套利和投機的功能,此三種功能在發揮作用的同時,

也正體現了股指期貨工具更深層次的價格發現和套期保值的功能。我國金融期貨

交易所于2010年4月16日推出以滬深300為標的的股指期貨合約,此時恰逢歐

洲主權債務危機爆發沖擊全球經濟前景,全球股市普跌,我國滬深300跌幅巨大。

因此一些投資者質疑我國股指期貨的推出加劇了我國股市的暴跌,即股指期貨的

推出加大了我國股市的波動性。因此,本文試從股指期貨的價格發現功能及現貨

市場波動溢出效應兩個方面展開研究。

自1982年堪薩斯期貨交易所推出首只股票指數期貨—價值線期貨以來,國外

學者就針對股指期貨與現貨之間的關系做了大量的研究。一些學者通過期貨價格

與現貨價格之間的超前滯后關系來研究價格發現問題。Garbade 和Silber (1983)

最早建立了期貨價格與現貨價格之間相互聯系的動態模型,通過考察前一期基差

的變動對后一期期貨價格與現貨價格變動的影響來刻畫期貨價格和現貨價格在

價格發現功能中作用的大小。Dwyer G P，Locke.P和Yu.W(1996)，Martin.M(1998)

利用向量自回歸模型研究考察了不同國家的股票指數和指數期貨市場之間的價

格傳遞,發現期貨價格變化比現貨價格變化領先5~15分鐘。

其他一些學者則通過對期貨價格與現貨價格之間波動溢出效應來研究兩者

之間的價格發現。T 和SO(2004)利用信息比率、永久瞬時模型及M-GARCH

模型研究了香港恒生指數、恒生股指期貨及盈富基金之間的動態關系。結果表明,

三個市場之間在長期內存在協整關系,但市場之間的信息溢出程度是彼此不同

的。劉慶富(2006)用雙變量EC-GARCH模型考察了我國金屬期貨市場與現貨市

場之間的相互影響,發現兩個市場之間具有長期均衡關系,且還具有波動溢出效

應。邢天才(2010)通過運用脈沖響應函數和TGARCH模型研究了仿真股指期貨

數據與現貨市場之間的關系,認為股指期貨的推出對現貨市場的波動性影響微弱,

并沒有改善信息傳播的質量和速度,輕微增大了現貨的非對稱效應。

2 數據處理及研究方法

2.1 數據的選擇及處理

目前四個股指期貨交易合約中以當月合約成交量最大,因此本文選用滬深

300期貨當月合約及滬深300現貨15分鐘高頻數據為研究樣本。數據為2010年

4月16日~2010年9月15日,剔除非共同交易時間共獲得1657個交易數據。數

據來源于國泰君安Bloomberg金融終端,計量分析軟件為Eviews 6.0。

2.2 理論模型與方法

因為金融市場中的資產價格大多呈現為非平穩時間序列,所以價格發現既要

考慮造成信息沖擊的共同因子成分,同時也要考慮到交易者對信息的短期行為。

價格發現功能通過分離出影響不同市場資產價格中的共同因子來研究價格水平

在不同市場間的長期相互作用。波動溢出效應主要研究短期內價格的波動,通過

檢測不同市場資產價格之間波動溢出效應來衡量價格間波動的相互關系。以下部

分將對本文所運用的模型進行介紹。

2.2.1 向量誤差修正模型

2.2.2 信息份額模型與永久瞬時模型

向量誤差修正模型可以說明期貨價格與現貨價格之間的相互引導關系。不同

市場價格受一個共同因子所驅動,這一因子形成不同市場價格之間“隱含有效價

格”。價格發現的研究中采用了價格被共同因子驅動這一前提條件。基于這一前

提條件而建立的共同因子模型中以Hasbrouck (1995)提出的信息份額模型及

Gonzalo和Granger(1995)的永久瞬時模型應用最為廣泛。這兩種方法都以誤差修

正模型為基礎變形后,從定量上測度了每個市場的價格發現功能大小,殊途同歸的

檢測了不同市場資產價格的聯系。

Hasbrouck將式(1)與式(2)組成的向量誤差修正模型轉化成具有協整形式的

移動平均模型(VMA)：

進一步考察樣本滯后變量的系數發現,在10%置信水平下,等式(1)與(2)中期

貨市場的現貨系數滯后一階及期貨系數滯后一階、二階都顯著,現貨市場的現貨

系數滯后一階、二階及期貨系數滯后一階、二階都顯著,這說明期貨價格與現貨

價格之間存在雙向的Granger因果關系。

3.2 信息份額模型與永久瞬時模型的實證結果分析

誤差修正模型并沒有刻畫出期貨市場與現貨市場在價格發現中各自在其中

作用的大小,接下來用Hasbrouck(1995)的信息份額模型及Gonzalo和

Granger(1995)的永久—瞬時模型測度各個市場在價格發現中作用的大小。

由表2可知,在Hasbrouck的信息份額模型測度中,期貨市場的平均信息份額

為19.3%,現貨市場的平均信息份額為80.7%。在Gonzalo和Granger的永久—瞬

時模型測度中,期貨市場的平均信息份額為23.2%,現貨市場的平均信息份額為

76.2%。兩個模型測度結果基本一致,即現貨市場的價格發現貢獻度幾乎是期貨市

場共享度的4倍。

3.3 雙變量EC-GARCH溢出效應模型實證結果分析

由表3可知,在期貨市場和現貨市場的系數ω、α在1%的置信水平下顯著,

這表明期貨市場與現貨市場都具有一致性的常數關系和波動的“聚集性”。在檢驗

消息對價格沖擊的不對稱效應中,系數φ都是統計顯著的；對于系數τ,在期貨市

場中好消息對于價格的沖擊要大于壞消息的沖擊,期貨市場對好消息的反應較為

敏感,對壞消息的反應較為遲鈍。而在現貨市場中,壞消息對于價格的沖擊要大于

好消息的沖擊。即現貨市場對于好消息的反應較為遲鈍,對于壞消息的反應較為

敏感。由此說明消息對價格波動的影響是不對稱的,具有“杠桿”效應。對于條件

方差溢出項,βf在5%的水平下顯著,說明現貨市場對期貨市場存在條件方差溢出

效應,且現貨市場的前期波動對期貨市場的當期波動起到減弱作用。而βs在5%

的水平下不顯著,說明期貨市場對現貨市場不存在條件方差溢出效應。

對于誤差修正項而言,γf在1%顯著性水平下顯著,說明誤差修正項對于期貨

市場方差具有較好的解釋作用,γs在1%顯著性水平下不顯著,說明誤差修正項對

于現貨市場方差不具有解釋作用。當期貨價格與現貨價格處于非均衡狀態時,由

于套利機會的存在,大量套利資金涌入市場之中,造成兩個市場的波動性幅度加

大。由于γf>γs,說明期貨市場波動增加的幅度大于現貨市場,期貨市場對于非均衡

狀態的反應要比現貨市場劇烈。

4 結論與啟示

本文根據誤差修正模型基礎上的信息份額模型、永久—瞬時模型,同時借助

EC-GARCH模型對我國上市不久的股指期貨與滬深300指數之間的價格發現與

波動溢出效應進行了研究,得出的結論與啟示為：

(1)股指期貨市場與現貨市場之間存在長期的協整關系和短期的雙向Granger

因果關系,這一結論說明我國滬深300股指期貨合約的交易規則及設計制度上是

比較有效的,投資者能夠通過期貨市場與現貨市場進行套期保值及套利活動。但

是從價格發現的角度來看,股指期貨市場的價格發現能力弱,現貨市場的價格發現

能力幾乎是股指期貨的4倍,這可能與我國股指期貨上市交易才幾個月,市場不夠

成熟,廣大中小投資者由于資金問題而不能參與到市場中來有一定的關系。

(2)股指期貨市場與現貨市場之間不存在顯著的雙向波動溢出效應。現貨市

場對期貨市場存在波動溢出效應,且現貨市場的前期波動對期貨市場的當期波動

起到減弱作用,而期貨市場對現貨市場不存在溢出效應。

期貨市場的價格發現功能的強弱直接反映了市場結構的完備程度與市場的

有效性。股指期貨理論上的價格發現功能在目前我國的股指期貨市場還不能得到

體現,可能的原因是其價格發現的前提條件還不夠充分。股指期貨要實現其價格

發現功能必須有一定的市場廣度與深度。由于我國的股指期貨目前處于開始階段,

監管當局出于控制市場風險、保護中小投資者的目的,對于入市投資者資金有非

常高的要求,這就限制了一些市場交易者參與到價格發現中來。同時由于我國證

券期貨法律法規的限制,一些機構投資者還不能全面參與到市場交易中來,這些都

限制了我國股指期貨市場價格發現的功能。為了發揮我國股指期貨市場價格的功

能,監管當局可以從金融產品創新及市場微觀結構規則制定兩個方面著手,推出

Mini型股指期貨合約、放寬機構投資者入市交易活動的限制,使我國股指期貨更

好的發揮其價格發現、套期保值的作用。

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