現(xiàn)貨黃金收益率的日內(nèi)效應(yīng)及其交易策略研究

黃金

ＧｏＬＤ ２０１２年第１期／第３３卷

現(xiàn)貨黃金收益率的日內(nèi)效應(yīng)及其交易策略研究

周 平

（南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

摘要：考察了現(xiàn)貨黃金收益率的日內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨黃金的收益率在２０：００＿＿００：００內(nèi)的波動(dòng)

遠(yuǎn)大于其他時(shí)段；同時(shí)收益率表現(xiàn)為“白天９：００—１７：００為正，晚上１７：００＿２３：００為負(fù)”的日內(nèi)特

征，且該特征通過了顯著性檢驗(yàn)。對國內(nèi)投資者而言，下班后做多現(xiàn)貨黃金不一定會(huì)獲得好的收

益。基于現(xiàn)貨黃金的日內(nèi)效應(yīng)，構(gòu)建了“等量組合”和“中性組合”；實(shí)證表明，前者收益較高，而后

者收益比較穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)貨黃金；日內(nèi)效應(yīng)；交易策略

中圖分類號(hào)：Ｆ ８３０．９４ 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號(hào)：１００１—１２７７（２０１２）０１—０００４—０４

０引 言

黃金收益率的日內(nèi)效應(yīng)，包括存在性和顯著性兩個(gè)方

面，然后基于日內(nèi)效應(yīng)構(gòu)建相應(yīng)交易策略，并分析了

近年來，中國居民投資黃金的熱情日益高漲。除

交易策略的收益。

了投資傳統(tǒng)的金條等實(shí)物外，采用保證金制度的電子

交易盤逐漸成為主流投資方式。目前，國內(nèi)不少銀行

１ 現(xiàn)貨黃金收益率的日內(nèi)效應(yīng)

都提供了現(xiàn)貨黃金的交易平臺(tái)（如紙黃金）。現(xiàn)貨黃

１．１收益率日內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)及其顯著性

金以倫敦黃金價(jià)格為參考價(jià)格，２４ ｈ不間斷報(bào)價(jià)，雙 本文的數(shù)據(jù)來自文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫，現(xiàn)貨黃金（倫

向交易（允許做空），且可以使用財(cái)務(wù)杠桿。對投資 敦黃金價(jià)格）從２０１０年１月２６日到２０１１年５月５日

者而言，現(xiàn)貨黃金可以在任意時(shí)段交易，且可以在當(dāng)

的６０ ｍｉｎ交易數(shù)據(jù)，共得到３２９個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

天平倉，相對股票、期貨而言更為便捷。由于白天上

由于現(xiàn)貨黃金的交易時(shí)間為全天２４ ｈ（除周末外），

班的緣故，不少投資者往往在下班后交易，為規(guī)避隔

所以，本文將日內(nèi)交易時(shí)間分割為２４個(gè)交易時(shí)段

夜風(fēng)險(xiǎn)，一般都在當(dāng)天平倉，即為日內(nèi)交易者。

（按照北京時(shí)間），第１個(gè)時(shí)段為０ｏ：００．＿０１：００，第２

黃金價(jià)格在近些年來一直呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，

個(gè)時(shí)段為０１：ｏ０＿＿０２：００，……，第２４個(gè)時(shí)段為

根據(jù)“順勢為王”的原則，投資者大多數(shù)都會(huì)采取“先

２３：０ｏ＿＿０Ｏ：００。各時(shí)段的即時(shí)價(jià)格均為６０ ｍｉｎ交易

買后賣”的做多策略。但實(shí)際上，現(xiàn)貨黃金白天呈現(xiàn)

數(shù)據(jù)的收盤價(jià)（Ｐ ，）（美 盎司）。本文首先對其日

出上漲的趨勢，并不意味著在“下班后一段時(shí)間內(nèi)”

內(nèi)特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，構(gòu)造第 個(gè)交易日第ｔ時(shí)段

也是趨于上漲的。如果就北京時(shí)間而言，晚上（如

的收益率（ ）為：

１７：００＿２３：００）的現(xiàn)貨黃金價(jià)格是趨于下降的（即該

Ｒ ＝（Ｐ —Ｐ（ｆ＿１） ）／Ｐ（ｆ＿１）Ｊ （１）

時(shí)段收益率為負(fù)），那么下班后做多黃金就可能不是

式中： ＝１，２，…，３２９；ｔ＝１，２，…，２４。

一

個(gè)好的交易選擇。

時(shí)段ｔ的收益率均值為： ’

事實(shí)上，以上問題涉及到行為金融學(xué)中對“日內(nèi)

３２９

效應(yīng)”的研究。日內(nèi)效應(yīng)中，最大的“異象”莫過于市

＝

，

∑Ｒ ／３２９ （２）

場價(jià)格表現(xiàn)出的日內(nèi)特征，即一天中的某些交易時(shí)段 時(shí)段ｔ的收益率標(biāo)準(zhǔn)差為：

的收益率（均值或者波動(dòng)率）總體上顯著地大于（或

廠 ———————————一

者小于）其他時(shí)段。根據(jù)有效市場假說，金融市場的

＝

＾／∑（Ｒ 一 ） ／３２８ （３）

價(jià)格是隨機(jī)游走的；許多研究者發(fā)現(xiàn)了某些金融市場

由以上方法可得現(xiàn)貨黃金日內(nèi)各時(shí)段的收益率

收益率存在明顯的日內(nèi)效應(yīng)，且國外學(xué)者的有關(guān)研究

均值和標(biāo)準(zhǔn)差，前者反映了該時(shí)段內(nèi)總體收益率的正

明顯早于國內(nèi)研究¨ 。

負(fù)及其幅度，后者反映了該時(shí)段內(nèi)收益率的波動(dòng)性或

傳統(tǒng)研究都局限于證券、期貨和外匯市場，對現(xiàn)

不確定性。現(xiàn)貨黃金日內(nèi)收益率走勢見圖１。

貨黃金的日內(nèi)效應(yīng)研究很少。本文首先考察了現(xiàn)貨

收稿日期：２０１ｌ一１０—１２

作者簡介：周平（１９８７一），男，重慶云陽人，碩士研究生，主要從事行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；天津市衛(wèi)津路９４號(hào)南開大學(xué)西區(qū)公寓９號(hào)樓Ｂ棟２層４０３

室，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，３０００７１

２０１２年第１期／第３３卷

２．５×１０

２．０Ｘ１

１．５×ｌ

１．０×１

５．０×ｌ

露 ０

．

５．ＯＸ１

．

１．Ｏ×１０４

．

１．５×１０４

Ｉ２ ＯＸ１０４

圖１ 現(xiàn)貨黃金日內(nèi)收益率走勢

由圖１可以看出，現(xiàn)貨黃金的收益率均值呈現(xiàn)出 收益率均值在１０％的顯著性水平下為負(fù)，同時(shí)前者

較為明顯的日內(nèi)效應(yīng)。按照北京時(shí)間，白天的８個(gè)交 在１％的顯著性水平下大于后者。從而，現(xiàn)貨黃金收

易時(shí)段（從第１０個(gè)到第１７個(gè)時(shí)段），即９：ｏ０一ｌ７：００

益率表現(xiàn)出的日內(nèi)效應(yīng)是顯著的。

的收益率均值都為正；而從 １７：ｏ０開始，一直到晚上

１．２ 日內(nèi)效應(yīng)對交易收益的影響

２３：Ｏ０，各交易時(shí)段的收益率均值基本上都轉(zhuǎn)為負(fù)值

正如本文引言所述，近年來黃金價(jià)格呈現(xiàn)出快速

（其中２０：００ １：００收益率均值略大于０）。因此， 上漲的趨勢，２０１０年１月２５日到２０１１年５月５日的

現(xiàn)貨黃金的收益率表現(xiàn)出“白天９：００一ｌ７：００為正， 日平均價(jià)格走勢見圖２（美 盎司），其中日平均價(jià)

晚上１７：００ ３：ｏ０為負(fù)”的日內(nèi)特征，相應(yīng)的價(jià)格在 格為當(dāng)日最高價(jià)格和最低價(jià)格的平均數(shù)。然而，對現(xiàn)

白天９：００—１７：Ｏ０趨于上漲，晚上１７：００＿２３：００趨 貨黃金日內(nèi)效應(yīng)的考察可知，對于那些日內(nèi)交易者而

于下跌。同時(shí)可以看出，現(xiàn)貨黃金的收益率波動(dòng)（標(biāo) 言，僅僅采取“順勢而為”的做多思路并不一定會(huì)取

準(zhǔn)差）也呈現(xiàn)出日內(nèi)效應(yīng)，４：Ｏ０—１９：００各時(shí)段（從第

得好的收益。設(shè)個(gè)體Ａ在９：００—１７：００時(shí)間內(nèi)做多，

５個(gè)到第１９個(gè)時(shí)段）的收益率波動(dòng)比較小，而晚上 即在每天的９：Ｏ０以價(jià)格Ｐ 買人１單位數(shù)量（盎司）

２０：００—００：００的收益率波動(dòng)遠(yuǎn)大于其他時(shí)段。 的現(xiàn)貨黃金，并在當(dāng)天的ｌ７：００以價(jià)格Ｐ 賣出；而個(gè)

針對日內(nèi)收益率呈現(xiàn)的“白天９：００—１７：００為

體Ｂ在１７：Ｏ０＿＿２３：ｏ０時(shí)間內(nèi)做多，即在ｌ７：００以價(jià)

正，晚上１７：０ｏ＿２３：ｏｏ為負(fù)”特征，對其顯著性進(jìn)行

格 買入，并在當(dāng)天的２３：Ｏ０以價(jià)格 賣出。令個(gè)

檢驗(yàn)。設(shè) 為現(xiàn)貨黃金在９：００—１７：００的收益率均

體Ａ和Ｂ截至交易日ｋ的累計(jì)收益為 、 （單位為

值， 為１７：００＿２３：Ｏ０的收益率均值，則需分別檢

美元），則有：

驗(yàn)“ ＞０”“ ｂ＜ｏ”以及“ ＞ ｂ”。

ｋ

＝

根據(jù)中心極限定理，收益率均值在大樣本條件下

∑（巧一 ）， ＝∑（ 一巧）（４）

服從正態(tài)分布，故對于“ ＞０”以及“ ＜Ｏ”的檢驗(yàn)，

因本文測試的交易數(shù)據(jù)從２０１０年１月２６日開

可以利用正態(tài)分布的ｔ統(tǒng)計(jì)量方法；而對于“ ＞ ”

始，令前一天即２０１０年１月２５日為第一天（作為基

的檢驗(yàn)，采用非參數(shù)估計(jì)Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｅｙ Ｕ檢驗(yàn)。檢驗(yàn)

準(zhǔn)），首日累計(jì)收益為０。現(xiàn)貨黃金日平均價(jià)格走勢

結(jié)果見表１。

見圖２，個(gè)體Ａ和Ｂ的累計(jì)收益走勢見圖３。

表１ 收益率日內(nèi)效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)

稍

●

｛Ｒ

ｊＩｌ｝（

難

斟．

皿

注：括號(hào)內(nèi)為相伴概率，即拒絕原假設(shè)的顯著性水平。

由表１可知，現(xiàn)貨黃金９：００一ｌ７：００的收益率均

值在１％的顯著性水平下為正，而１７：００＿２３：００的

圖２ 現(xiàn)貨黃金日平均價(jià)格走勢

黃金

３００

應(yīng)該從“累計(jì)收益率”角度進(jìn)行考察。在持倉成本方

２ｏ０

１Ｒ

ｌ０ｏ

ｊＩ｝Ｉ《

、

．

： 一

。

Ｏ

．．

～

。．．．． …

面，現(xiàn)貨黃金交易的杠桿特征會(huì)使持倉成本遠(yuǎn)小于實(shí)

際買賣的價(jià)值，這里暫不考慮杠桿交易，則交易一個(gè)

基本單位（盎司）黃金的成本就是相應(yīng)開倉價(jià)格。從

而白天９：００—１７：００的持倉成本為Ｐ ，晚上１７：００—

２３：００的持倉成本為 ，由于交易是前后獨(dú)立進(jìn)行

的，所以在交易日 的持倉成本為Ｐ 和７ｒＰ 較大者。

因?yàn)椴捎萌諆?nèi)交易的方式，所有策略在每個(gè)交易日都

會(huì)重復(fù)進(jìn)行，前一交易日的持倉成本可以在下一個(gè)交

噱

１ｏ０

．

－

２００

－

、

．

３ｏｏ

圖３ Ａ和Ｂ的累計(jì)收益走努

易日重復(fù)使用，所以截至交易日ｋ的持倉成本可以采

用之前每天的平均持倉成本 表示。令截至交易

日ｋ的累計(jì)收益率為 ，則：

由圖３可知，雖然個(gè)體Ａ和Ｂ都采取了“順勢而

為”的做多思路，但兩者的收益完全不同。在２０１０年

１月２５日到２０１１年５月５日的３３０個(gè)交易日內(nèi)，白

天９：００—１７：００時(shí)段做多的個(gè)體Ａ獲得了２５７．２美

元的正收益，而晚上１７：００＿２３：００時(shí)段做多的個(gè)體

Ｂ卻損失了２０６．６６美元。以上事實(shí)說明，對于國內(nèi)

投資者而言，下班后做多黃金實(shí)在不是一個(gè)好的交易

選擇。

∑［（１一仃） 一 ＋ ］

Ｒｋ

ｉ＝ｌ

（６）

∑ｍａｘｔ Ｐ），

，＝１

用兩種方法來確定７ｒ的大小：方法一是簡單的

“等量組合”，即晚上做空黃金的數(shù)量等于白天做多

的數(shù)量，此時(shí)７ｒ：一１；該組合的優(yōu)點(diǎn)在于可以充分

利用交易資金，缺點(diǎn)在于沒有很好的對沖掉每天價(jià)

格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。方法二是構(gòu)建“中性組合”；該組合

的收益率波動(dòng)與黃金每天價(jià)格的波動(dòng)相互獨(dú)立，從

２基于日內(nèi)效應(yīng)的策略構(gòu)建

２．１ 交易策略的構(gòu)建方法

根據(jù)對現(xiàn)貨黃金日內(nèi)效應(yīng)的考察可知，現(xiàn)貨黃金

的收益率表現(xiàn)出“白天９：００—１７：Ｏ０為正，晚上

１７：ｏ０—２３：００為負(fù)”的日內(nèi)特征，相應(yīng)的價(jià)格在白天

９：００?－１７：００趨于上漲，晚上１７：００＿２３：Ｏ０趨于下 為：

而規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)現(xiàn)貨黃金每天的收益率

序列為尺，而在９：００—１７：００以及１７：００—２３：００期間

的收益率序列為尺 、Ｒ ，則“中性組合”的構(gòu)建要求

Ｃｏｖ（Ｒ ＋７ｒＲ ）：Ｃｏｖ（Ｒ ，Ｒ）＋，ｒｒＣｏｖ（Ｒ ，Ｒ）＝０（７）

跌。因此，理性的交易策略應(yīng)該是在白天９：（）（）一

１７：００時(shí)段做多黃金，而在晚上１７：００＿２３：００時(shí)段

從而得到：７ｒ＝ ，根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)，可得

“中性組合”中７ｒ＝一０．４９５。

２．２交易策略的收益分析

做空黃金。不妨設(shè)白天的交易數(shù)量為１單位（盎

司），晚上的交易數(shù)量為 ７ｒ單位（７ｒ＜０，表示做空），

則截至交易日ｋ的累計(jì)收益 為：

ｋ

，

＝ ＋仃 ＝∑Ｉ（１一仃） 一 ＋仃 ｌ（５）

Ｊ＝Ｉ ‘

設(shè)“等量組合”和“中性組合”截至交易日ｋ的累

計(jì)收益率為Ｒ 、Ｒ ，分別將．ｔ７ｒ＝一１與ｔ７ｒ＝一０．４９５代

入（６）式中，可得 、 （見圖４）。

累計(jì)收益作為絕對指標(biāo)并沒有考慮持倉成本，故

０．４０

０－３５

０．３０

彳、

舊

０．２５

稍

●

藉ｏ．２０

０．１５

滕

０．１Ｏ

Ｏ．Ｏ５

Ｏ

Ｏ５

１

ｊＩｌ｝《

蜂

露

１

皿

。

交易天數(shù)

圖４ 交易策略的累計(jì)收益率走勢

２０１２年第１期／第３３卷

從圖４可以看出，“等量組合”和“中性組合”均

２３：００為負(fù)”的日內(nèi)特征，相應(yīng)的價(jià)格在白天９：００—

取得了較高的累計(jì)收益率。２０１０年１月２５ Ｅｔ到

１７：００趨于上漲，晚上１７：ｏ０＿２３：００趨于下跌。本

２０１１年５月５日內(nèi)（將２０１０年１月２５日作為第一

文采用的ｔ檢驗(yàn)和Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｅｙ Ｕ檢驗(yàn)方法同時(shí)表

天，則共有３３０個(gè)交易日），“等量組合”和“中性組 明，收益率的日內(nèi)效應(yīng)是顯著的。

合”的累計(jì)收益率分別為３６．０８％、２８．０ｌ％。為了

２）事實(shí)說明，盡管現(xiàn)貨黃金白天呈現(xiàn)出上漲的

進(jìn)行定量考察，將累計(jì)收益率相對交易天數(shù)做線性回

趨勢，但“下班后一段時(shí)間內(nèi)”（如１７：００—２３：Ｏ０）是

歸，由于第一天的累計(jì)收益率為０，令線性回歸的截 趨于下降的（即該時(shí)段內(nèi)收益率為負(fù)）。因此，對國

距項(xiàng)等于０。即：

內(nèi)的投資者而言，下班后做多現(xiàn)貨黃金并不一定是好

Ｒ ＝盧１ｋ＋ ｌ，Ｒ ＝盧ｌｋ＋ 船 （８）

的交易選擇。

式中： 、 ：為誤差項(xiàng)；回歸系數(shù) 。、 ：為“等量組

３）與傳統(tǒng)研究不同，本文進(jìn)一步考察了日內(nèi)效

合”和“中性組合”的線性平均日增長率。 應(yīng)的交易策略，即對于投資者而言，怎樣才能有效規(guī)

回歸的判定系數(shù) 代表了增長率的穩(wěn)定性（越

避１３內(nèi)效應(yīng)帶來的損失，并且充分利用日內(nèi)效應(yīng)獲取

接近于１，增長越穩(wěn)定）。回歸結(jié)果見表２。

利潤。本文首先構(gòu)建了“等量組合”，該策略能夠充

表２ 回歸結(jié)果

分利用交易資金，獲取較高收益；然后構(gòu)建了“中性

組合”，該策略的收益率波動(dòng)與黃金每天價(jià)格的波動(dòng)

相互獨(dú)立，從而規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，收益的增長比

較穩(wěn)定。

［參考文獻(xiàn)］

由表２可以看出，“等量組合”的回歸系數(shù)（平均

［１］Ａｎｄｅｒｓｅｎ Ｔ，Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ Ｔ．Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｐｅｒｉｏｄｉｃｉｔｙ ａｎｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｐｅｒｓｉｓｔ—

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日增長率）大于“中性組合”，然而“中性組合”的判定

（４）：１１５—１５８．

系數(shù)（增長率的穩(wěn)定性）要大于“等量組合”。從總體

［２］Ｒａｈｍａｎ Ｓ，Ｌｅｅ Ｃ Ｆ，Ａｕｇ Ｋ Ｐ．Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｒｅｔｕｒｎ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｐｒｏｃｅｓｓ：

上看，“等量組合”和“中性組合”均可以取得較為穩(wěn)

Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ＮＡＳＤＡＱ Ｓｔｏｃｋｓ Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ｆｉｎａｎｃｅ

定的收益。

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［３］ Ａｎｄｅｒｓｅｎ Ｔ，Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ Ｔ，Ｃａｉ Ｊ．Ｉｎｔｒａｄａｙ ａｎｄ Ｉｎｔｅｒｄａｙ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ

３ 結(jié)論

ｔｈｅ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｔｅｎｒａｔｉｏｎａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ，

２０００（１０）：１０７—１３０．

１）與其他金融市場相似，現(xiàn)貨黃金市場也表現(xiàn)

［４］屈文洲，吳世農(nóng)．中國股票市場微觀結(jié)構(gòu)的特征分析［Ｊ］．經(jīng)濟(jì)

出一定的日內(nèi)效應(yīng)。按照北京時(shí)間，現(xiàn)貨黃金的收益

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率在４：００—１９：００內(nèi)波動(dòng)比較小，而晚上２０：Ｏ０—

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００：００的波動(dòng)遠(yuǎn)大于其他時(shí)段；同時(shí)，現(xiàn)貨黃金的收

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益率表現(xiàn)出“白天９：００—１７：００為正，晚上１７：００—

統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，２００８（８）：６３—８０．

Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ ｒｅｔｕｒｎ ａｎｄ ｉｔｓ ｔｒａｄｉｎｇ ｓｔｒａｔｅｇｙ

Ｚｈｏｕ Ｐｉｎｇ

（Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃ，Ｎａｎｋａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘａｍｉｎｅｓ ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｐｒｉｃｅ ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ．Ｔｈｅ ｒａｔｅ ｏｆ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｔｏ ｆｌｕｃｔｕａｔｅ

ｍｏｓｔ ｉｎ ２０：００—００：００，ａｎｄ ｔｈｅ ａｖｅｒａｇｅ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｉｎ ９：００—１７：００ ｗｈｉｌｅ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｉｎ １７：００—２３：００．Ｔｈｅ ｉｎ—

ｔｒａｄａｙ ｆｅａｔｕｒｅ ｐａｓｓｅｓ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ ｔｅｓｔ．Ａｓ ｆｏｒ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｉｔ ｓｅｅｍｓ ｎｏｔ ａ ｇｏｏｄ ｉｄｅａ ｔｏ ｈｏｌｄ ｌｏｎｇ ｐｏｓｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｓｐｏｔ

ｇｏｌｄ ａｆｔｅｒ ｗｏｒｋ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ａｌｓｏ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｓ ｔｈｅ“ｅｑｕｉｖａｌｅｎｔ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ”ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ“ｎｅｕｔｒａｌ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ’’ｂａｓｅｄ ｏｎ

ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｓｈｏｗｓ ｔｈｅ ｆｏｒｍｅｒ ｈａｓ ｈｉｇｈｅｒ ｙｉｅｌｄｓ，ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｒｅｔｕｒｎ ｏｆ ｔｈｅ ｌａｔｔｅｒ ｉｓ ｒｅｌａ—

ｔｉｖｅｌｙ ｓｔａｂｌｅ． ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ；ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ；ｔｒａｄｉｎｇ ｓｔｒａｔｅｇｙ

（編輯：趙玉娥）