reebonz(REEBONZ(瑞寶仕))

記者：張藝

編輯：王子辰

最近一個月，赫美集團（002356.SZ）股價遭遇腰斬后又暴漲幾近翻倍。詭異的走勢主要發(fā)生在近15個交易日中，期間，赫美集團股價出現了4個跌停和6個漲停。

撲朔迷離的不止赫美集團股價走勢，更有這家公司過去一年多達20次的資產買賣。

自2017年6月起，赫美集團開啟了瘋狂的買買買和賣賣賣模式，陸續(xù)剝離傳統(tǒng)智能電表、鉆石首飾和金融服務業(yè)務，并斥資近15億元收購高端消費零售資產，主要集中在奢侈品代理領域。

頻繁的資本運作，帶來的卻是低效的盈利能力。經過一系列資本騰挪，赫美集團業(yè)績每況愈下。由于出售的都是盈利資產，收購的多為虧損企業(yè)，市場人士直呼，赫美集團這波操作真心讓人看不懂。

監(jiān)管層也對此予以特別關注。自2017年至今，赫美集團收到的深交所問詢函多達5次。

界面新聞調查發(fā)現，赫美集團收購奢侈品電商、奢侈品代理均資產質量堪憂，奢侈品代理還曾出現產品“以假充真，以次充好”、“產品質量低劣、危害人身財產安全”和“欺詐行為”等情況，并因此被行政處罰，也被法院出具過判決書。

赫美集團最近的一筆收購是收購尚品網。這是一家全球時尚輕奢購物網站，英國著名品牌商TOPSHOP/TOPMAN是其長期獨家戰(zhàn)略合作伙伴。

公開信息顯示，這筆交易經歷了兩次協(xié)議簽定。

早在2018年1月赫美集團就公告，赫美集團全資子公司深圳赫美商業(yè)有限公司（下稱赫美商業(yè)）與北京新尚品科技發(fā)展有限公司（下稱新尚品）簽訂《合作框架協(xié)議》，赫美商業(yè)以不超過2.5億元的股權轉讓款、不超過1.50億元的增資款的總交易對價受讓新尚品持有的北京尚品百姿電子商務有限公司（下稱尚品百姿）90%股權、和誠宇信（香港）有限公司（下稱和誠宇信）100%股權。

尚品百姿，即奢侈品電商平臺尚品網的經營者；和誠宇信，為尚品網從事跨境貿易的境外配套公司。赫美集團稱這次收購將實現“線下+線上全渠道布局”。

值得注意的是，4個月后，這一協(xié)議經修改后被各方重新簽署。

修改的關鍵內容是交易標的變更。赫美集團5月12日公告顯示，交易標的中，尚品百姿90%股權變更為北京赫美尚品科技有限公司（下稱赫美尚品）90%股權。

二者的不同之處在于，一家擁有核心品牌TOPSHOP相關業(yè)務，一家剝離了TOPSHOP相關業(yè)務。

為保留與英國TOPSHOP/TOPMAN limited的《特許經營合同》及相應業(yè)務，原尚品百姿分立為兩家公司，一家為新成立的赫美尚品，一家為分立后的尚品百姿。

其中，分立后的尚品百姿是英國ARCADIA集團旗下品牌TOPSHOP的中國區(qū)獨家特許經營合作商，主要從事TOPSHOP品牌在中國區(qū)的運營業(yè)務。

而新成立的赫美尚品，服裝、鞋帽、箱包等零售已并非其主營業(yè)務。其經營范圍為：技術開發(fā)、技術服務、技術轉讓、技術推廣、技術咨詢（人體干細胞、基因診斷與治療技術開發(fā)和應用除外）、貨物進出口、技術進出口、代理進出口。

上述更改意味著，赫美集團從收購一家擁有零售業(yè)務、國際知名品牌代理的線上電商平臺，轉而變?yōu)槭召徚艘患倚鲁闪⒌囊约夹g為主的公司。

一位專業(yè)財務人士告訴界面新聞，這也為未來雙方產生關聯(lián)交易提供了可能。通過必要的關聯(lián)交易，有可能幫助赫美尚品做大傭金的收入規(guī)模。

中國電子商務研究中心向界面新聞提供的數據顯示，在中國垂直奢侈品領域，2016年以GMV（成交總額）進行排名，寺庫位列第一，市場份額25.3%；阿里版圖下的魅力惠第二，占比14.5%；國際奢侈品電商NET-A-PORTER第三，占比7.9%；全球奢侈品特賣網站REEBONZ排名第四，占比7.6%；京東入股的英國奢侈品電商FARFETCH第五，占比6.3%；走秀、美西時尚、第五大道、尚品網等其他平臺占據了剩余38.5%的市場份額。

赫美集團的交易方案中未披露尚品網的財務數據，亦未披露GMV等網站核心數據。在一次投資者交流，被問及尚品網當下交易金額（GMV）時，赫美集團時任董秘李麗選擇了不正面回答此問題。李麗在7月3日因個人原因辭去董秘一職。

事實上，如果不是有TOPSHOP，尚品網或許早被大浪淘沙成為歷史。有時尚人士形容尚品網是一個“過分依靠一個品牌的平臺”，這個品牌指的便是TOPSHOP。

TOPSHOP是一家英國高街時尚品牌，在國內擁躉眾多。2014年，尚品網拿下了TOPSHOP中國線上獨家代理權，并高調上線TOPSHOP中國首家線上官方旗艦店。該平臺因此出現了搶購、斷貨的熱銷現象。

打開尚品網首頁，便可見在首頁8個標簽中，TOPSHOP與服裝、鞋靴、箱包并列成為一個單獨的品牌標簽存在著，可見TOPSHOP之于尚品網的重要性。

TOPSHOP在尚品網的具體銷售占比數量，外界不得而知。不過，兩年前尚品網曾透露，一年內就幫助TOPSHOP賣出了10萬條牛仔褲。官網上，TOPSHOP牛仔褲價格普遍在300元左右，即TOPSHOP僅用牛仔褲一個品類在兩年前就能幫尚品網實現超過3000萬元的營業(yè)收入。

尚品網創(chuàng)始人兼CEO趙世誠也曾坦言，“TOPSHOP的銷售額在尚品的貢獻中占比不小”。

“可以說，剝離了TOPSHOP的尚品網一文不值。這個品牌代理對尚品網的重要性正如梅西之于阿根廷隊，C羅之于葡萄牙隊。若球隊離開了這些主力前峰，其殺傷力將大幅減弱?！备袠I(yè)內人士直言，赫美尚品簡直就是一家“空殼”網站。

若收購意在尚品網的技術、線上銷售管理及產品推廣能力，這似乎并非其強項。電子商務研究中心研究員、主任曹磊對界面新聞表示，在該平臺上，尚品網被投訴的案例不少，用戶體驗不是很好。

吊詭的是，最有價值的資產被分拆后，這樁交易的擬收購價格未變。依然是不超過4億元的交易對價，一分不少。

談好的買賣還能如此反悔，賣家反悔買家還不還價？赫美尚品、和誠宇信估值幾何，赫美集團曾表示盡調工作尚未完成，最終交易及增資金額未定。

在修改后的第二份協(xié)議中，還有一處并未修改，即業(yè)績對賭承諾。交易完成后第一年、第二年和第三年，交易標的銷售金額不低于4億、6億和9億元，且退貨率不高于24%。

這一承諾與第一次協(xié)議的承諾一致，而此前收購的是擁有TOPSHOP“王牌”的尚品百姿。失去“王牌”的赫美尚品和和誠宇信靠什么來完成原定的業(yè)績承諾，讓人疑惑。

收購尚品網不是赫美集團做的第一筆不劃算買賣。

去年，赫美集團先后斥資14.34億元收購上海歐藍國際貿易有限公司（下稱上海歐藍）、溫州崇高百貨有限公司（下稱崇高百貨）以及彩虹集團四公司（包括臻喬時裝、深圳彩虹、珠海彩虹和深圳盈彩）等三家國際品牌代理商或特許零售商。截至界面新聞發(fā)稿，崇高百貨的工商信息未發(fā)生變更。這意味著，收購仍未完成，資產未并表。

這些收購支撐了赫美集團的股價——在2017年上漲了超過30%。堅挺的股價也讓赫美集團輕松獲取了金融機構的信任，陜國投等多家金融機構在2017年累計向公司提供的借款超過了31億元。

此外，2017年至今，赫美集團大股東漢橋機器廠有限公司累計以股權質押方式融資33次，累計質押股份總數15.29億股。這幾乎是漢橋機器廠的全部身家，漢橋機器廠持有上市公司15.3億股。華鑫信托、陜國投、吉林信托、開發(fā)商，包括個人都愿意相信大股東質押的股票不會存在風險。

上述收購使得赫美集團2017年新增了高達12.46億元的服裝庫存，但讓投資者吃驚的是，在不到一年后便匆忙對此計提了高達4.54億元的跌價準備金。要知道，赫美集團上市8年累積實現凈利潤才5.48億元，若扣除非經常性損益，赫美集團8年實現凈利潤不足2.2億元。

在一些時尚業(yè)業(yè)內人士看來，這些被收購標的，并無實質性競爭能力。上海歐藍、臻喬時裝、深圳彩虹、珠海彩虹和深圳盈彩，都不過是品牌代理商或者特許零售商。盡管依據協(xié)議他們可以在某一特定時間代理某一特定品牌，但是存在著代理協(xié)議或者特許協(xié)議被終止、替代的巨大風險。

以下這組數據更直觀：2017年赫美集團庫存商品賬面余額為13.34億元，跌價準備4.57億元，跌價準備較期初激增2289倍。增量主要是服裝庫存，服裝庫存12.46億元，跌價準備4.54億元。

赫美集團表示，庫存商品存貨跌價準備較上年大幅增加，主要系本期新增合并服裝服飾銷售公司上海歐藍、臻喬時裝、深圳彩虹、珠海彩虹及深圳盈彩所致。“被收購標的公司2014、2015年門店擴張速度較快，代理服裝服飾品牌ARMANI（阿瑪尼）等采購量較大，由于市場反映不如投入預期，銷售不順暢，造成存貨積壓?！?/p>

有投資者質疑，如果這些服裝產品僅僅在收購大約半年多時間后發(fā)生減值，為什么之前收購的時候上市公司沒有發(fā)現這些存貨是過時、且積壓多年的服裝？數據推算，這些服裝的積壓時間約在3-4年。

2017年赫美集團服飾行業(yè)銷售量67.64萬件，庫存量150.55萬件。這意味著，赫美集團承接了剛剛收購的子公司三四年前累積的庫存，并且只賣出了31%。由此可以計算出，庫存產品平均每件價格827.63元，并為每件產品計提了300元的跌價準備。

過季服裝適量減值，這本是市場正常規(guī)律的，然而幅度如此之大，不禁讓人懷疑，赫美集團去年收購而來的存貨質量究竟如何，計提比例是否合理。

赫美集團暴露出存貨問題，深交所也發(fā)問詢函表示關注。

從服裝類上市公司對比可以發(fā)現，赫美集團存貨跌價計提比例35.86%，遠高于同行業(yè)17.03%的平均水平，與七匹狼（002029.SZ）一同成為存貨計提比例第一梯隊公司。

目前，赫美集團運營包括ARMANI系列、MCM、FURLA、VERSACE系列等近40個國際高端品牌。

其中意大利奢侈品牌ARMANI是赫美集團點名的銷售不順暢、存貨積壓的一個品牌。從公開資料可以看出，這一品牌也是赫美集團收購子公司所代理的拳頭品牌。

但從超4.54億元的跌價準備可看出，ARMANI已遇到銷售瓶頸，上海歐藍和臻喬時裝自身也正在盈利邊緣掙扎。

在2017年年報中，赫美集團并未分列出各子公司具體業(yè)績情況，只披露服裝行業(yè)毛利率高達46.37%，未披露凈利率及相關子公司凈利潤。不過收購公告數據已足以證明。

上海歐藍2016年和2017年1-4月營業(yè)收入分別為5.02億元、1.72億元，同期實現凈利潤均為虧損，分別虧損853.43萬元和虧損931.88萬元。

臻喬時裝2016年和2017年上半年營業(yè)收入分別為7.52億元、3.65億元，同期實現的凈利潤為虧損8314.21萬元和盈利44.55萬元。深圳彩虹、珠海彩虹及深圳盈彩也是虧多盈少。

ARMANI的實體店流量確實一般。界面新聞在廣州臻喬時裝位于太古匯的主品牌GIORGIO ARMANI店看到，該店在下午4時50分到5時20分約半個小時期間，除記者外，未有一位消費者進入。不過，因主牌定位為高端奢侈品，門可羅雀也在情理之中，同層硬奢品牌也大體如此。店員表示，該店未有折扣，也幾乎不打折。

位于同一商場的臻喬時裝ARMANI EXCHANGE店定位中端，同樣人跡稀少，店內有兩位客人在挑選服裝。該店從店外看不出店內正在促銷，詢問店員得知，正在進行三件五折的年中大力度折扣，“也是這個店每年做到的最大的折扣了”。店員對公司被收購事項并不知情。

ARMANI代理近年盈利情況不佳，資本市場也有前車之鑒。

大商股份（600394.SH）在兩年前收購ARMANI代理商萊卡門股權，看中其擁有的“稀缺品牌區(qū)域獨家經營權”。但近年萊卡門連續(xù)大幅虧損，反而拖累了大商股份。

收購時，萊卡門2014年凈利潤小虧67.85萬元，并預計2015年凈利潤實現盈利，為1640萬元。事實是，萊卡門2015年凈利潤虧損高達2.32億元，2016年凈利潤再度虧損1.33億元，到2017年，萊卡門凈利潤虧損幅度再擴大至2.48億元。

凈利潤下降的主要原因為，阿瑪尼公司品牌調整，導致毛利額下降，并產生大量庫存。大商股份2017年計提存貨跌價準備8792萬元。相較之下，赫美計提的4.54億元遠高于前者。

在對彩虹四公司的收購方案中，交易對手也承諾2018年、2019年和2020年，這四家公司實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于6900萬元、9660萬元和13524萬元。

在當下形勢下，能否順利完成業(yè)績承諾，實為一大變數。

真金白銀的現金換來的卻是一堆過期存貨，赫美并購的這些標的持續(xù)盈利能力存疑，更不用說，為此在資產負債表上新添了一筆隨時可能減值的5.6億元的商譽。

針對ARMANI近年銷售相對疲軟的問題，赫美集團時任董秘李麗認為，所有品牌的銷售都會出現周期性波動，屬于正?，F象。因此，公司將選擇運營多品牌品類，在最大程度上降低單一品牌低潮期對公司的影響。

大比例計提跌價準備，這也一定程度上說明了，去年赫美收購的服裝企業(yè)存貨資產質量堪憂。

事實上，彩虹集團的這四家公司確實出現過嚴重的產品質量問題。

天眼查資料顯示，2015年8月11日廣東省工商行政管理局抽查結果顯示，由臻喬時裝生產（提供）的EMPORIO ARMANI牌EA0000019699規(guī)格型號和EMPORIO ARMANI牌EA00000118228規(guī)格型號的牛仔褲商品監(jiān)督總體較嚴重不合格。

深圳彩虹甚至曾因產品質量問題而被法院數次出具判決書，被認定存在“以次充好”和“欺詐行為”。

重慶市第一中級人民法院2016年12月28日出具二審民事判決書，認定彩虹現代商貿（深圳）有限公司涉案商品（一款MCM包）的產品合格證上載明的產品材質與產品的實際材質不符，差異較大。彩虹公司（同深圳彩虹）作為涉案商品的總經銷商未盡到必要的審查義務，銷售的涉案產品存在“以次充好”的情形。同時維持原判，深圳彩虹賠償消費者三倍貨款損失9.22萬元。

重慶市江北區(qū)人民法院還于2017年6月29日出具一審民事判決書，認定深圳彩虹“用合成革冒充牛皮”。

判決書顯示，“涉案產品（一款MCM包）的背面和基底面均非牛皮材料，其面積已超出產品總面積的20%，彩虹公司作為產品的總經銷商在進口涉案產品時，對產品材質及合格證的制作均負有審查義務，其未盡到該義務，卻在合格證載明為100%牛皮，構成對消費者的誤導，應當認定為欺詐行為?！辈⑴袥Q深圳彩虹賠償消費者貨款損失11.77萬元。

上海歐藍同樣有過產品質量，甚至售假問題。

天眼查顯示，上海歐藍西藏北路店曾因“生產者、銷售者在產品的摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產品冒充合格產品”，而被上海市閘北區(qū)市場監(jiān)督管理局處罰7.8萬元，并責令停止銷售。

上海歐藍無錫第二分公司、無錫第三分公司均曾因“產品質量低劣、危害人身財產安全”而被無錫市梁溪區(qū)市場監(jiān)督管理局崇安寺分局處以罰款1.08萬元和0.99萬元，沒收違法所得和非法財物。

“ARMANI服裝出問題并非偶然”有時尚圈人士稱，ARMANI除了主品牌GIORGIO ARMANI（喬治·阿瑪尼）主要在意大利本國生產外，旗下副線品牌在中國、東南亞國家等國家生產，制作水平有一定差距。

還有不具名奢侈品研究機構專家曾對媒體透露，奢侈品代理商中存在私自訂貨的問題。奢侈品行業(yè)有個潛規(guī)則——代理商會根據品牌規(guī)定的訂單數量來進行額外的1：1配貨，即品牌約定生產500件，但代理商會生產1000件以獲取更多利潤。

過去一年，赫美集團資本運作頻繁。據統(tǒng)計，這家公司共發(fā)生了9次并購和11次資產出售。未有任何一次重大資產重組，赫美集團在精心布局之下已資產大挪移，主營業(yè)務完成了翻天覆地的變化。

赫美集團各項業(yè)務中：

智能電表，是其上市以來的傳統(tǒng)業(yè)務，營收數年來保持在3億-5億元之間。如今正被逐步剝離。

鉆石首飾，董事長王磊入主后，因戰(zhàn)略轉型于2014年收購每克拉美而新增的業(yè)務。2015年至2017年營收占比分別為67%、56%和42%。如今已被剝離。

金融服務，2016年新增業(yè)務，2017年營收占比也超過四分之一。如今已被剝離。

2017年至今，赫美集團先后11次計劃并實施資產出售，具體如下。

新收購的業(yè)務，聚焦在高端零售消費領域。2017年，赫美集團先后8次披露購買子公司股權，加上2018年對赫美尚品尚未完成的交易，共9次購買資產，具體如下。

從智能電表，到鉆石首飾，到金融服務再到服裝服飾，赫美集團每次轉型均選擇了難度較大的跨行業(yè)轉型。然而，不論是傳統(tǒng)業(yè)務還是近兩年新布局的業(yè)務，轉型才剛起成效，就又被“果斷”拋棄。這一決策是否合理？

從上文已可見，赫美集團收購的資產虧多盈少，那么其出售的資產情況又如何呢？

界面新聞統(tǒng)計了部分交易金額較大、在2017年營收占比較高的子公司數據。

這一表格與上述收購子公司的財務數據表格一對比，讓人產生一種錯亂，到底哪組數據是收購資產的財務數據，哪組數據是出售資產的財務數據？

出售的智能電表、鉆石首飾、類金融業(yè)務不僅在赫美集團去年財報中營收占比較高，而且均是盈利資產。

智能電表方面，以2018年6月12日剛與南京浩寧達電能儀表制造有限公司簽訂資產轉讓協(xié)議的資產為例，惠州浩寧達與銀駿科技均是盈利資產。

其中，惠州浩寧達在2015年生產基地建設完成初期，業(yè)務尚未得到開展出現暫時性虧損，隨著業(yè)務逐漸開展，2016年、2017年已實現扭虧為盈。好不容易扭虧為盈了，上市公司卻急著賣掉。銀駿科技連續(xù)兩年以3500萬元左右的營收，卻貢獻了2600萬元左右的凈利潤。

鉆石首飾方面，赫美集團鉆石首飾毛利率為20.31%，同比下降了 15.81個百分點，降幅遠高于同行業(yè)降幅。其原因，除了鉆石珠寶行業(yè)整體毛利率下滑外，更重要的是，每克拉美為了盤活存貨，回籠資金，進行了低價銷售。

哪怕如此，2016年貢獻了近1億元凈利潤的美克拉美，在2017年甩賣清庫存的銷售模式下，仍實現了超過3000萬元的凈利潤。

珠寶設計加工子公司歐祺亞也連續(xù)兩年實現凈利潤1500萬元左右。

金融業(yè)務方面。6月27日剛被轉讓控股權的赫美智科，不僅營收規(guī)模在擴大，凈利潤增長也十分顯著。從2016年不到2億元的營收增至2017年近3億元，凈利潤則由2136.8萬元，上升至1.19億元，同比增幅高達4.58倍。

為何赫美集團急于剝離原盈利主業(yè)，轉而投身于一個從未觸及過的領域？

赫美集團董事長王磊表示，赫美集團并非為了市場熱點而轉型，而是一直在尋找一個最適合的戰(zhàn)略來做實業(yè)。前期科技新能源、中國工藝設計和線上零售，互聯(lián)網金融等均是一系列嘗試。

同時，赫美集團篤定，“購買、出售上述子公司股權后，公司在高端消費領域的銷售規(guī)模將超過原有的鉆石首飾銷售規(guī)模。”

值得注意的是，除存貨問題外，赫美集團2017年年報數據也暴露出其他問題。

赫美集團2017年真實業(yè)績?yōu)樘潛p。當年實現營業(yè)收入為24.10億元，同比增長13.34%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.44億元，同比增長3.41%，扣非后凈利潤為-0.67億元。

公司資產負債率也加速走高。由2015年的38.58%上升至2017年的68.80%。

現實沒那么美好。