銀行間市場標準債券遠期業務介紹及應用分析

債 券

債券實務

銀行間市場標準債券遠期業務介紹

及應用分析

摘要：2015年銀行間債券市場推出標準債券遠期，填補了銀行自營等機構無法參與國債

期貨的空白，豐富了我國利率衍生品的合約品種。本文主要對標準債券遠期合約的業務

李 理

性質進行介紹，分析了期貨與現貨之間的價格關系、組合策略等，最后對市場未來的發

展進行了展望。

關鍵詞：標準債券遠期 利率衍生品 銀行間市場 創新

標準債券遠期業務介紹

標準債券遠期是指在銀行間市場交易的，標化設計主要解決了交易的可執行性問題。債券遠期

的債券、交割日等產品要素標準化的債券遠期合約。和FRA因為較難找到首期交易時間、到期交割時間

2015年4月7日，中國外匯交易中心和上海清算所和標的物完全一樣的交易對手而成交稀少，即使首

正式推出人民幣標準債券遠期業務，該業務通過外期成交，如果期間因策略調整而需要平倉或者加倉，

匯交易中心交易處理平臺達成；2015年11月30日，一般也較難實現。標準債券遠期通過產品的標準化

外匯交易中心和上海清算所開始通過X-Swap系統設計解決了上述問題。

提供標準債券遠期交易服務。目前市場上與標準債券遠期較為類似的產品是

在標準債券遠期上市之前，中國市場上的利國債期貨，表1對兩個產品進行了比較。

率衍生品主要包括國債期貨、利率互換、債券遠期從表1的比較結果來看，標準債券遠期增加了

和遠期利率協議等，其中國債期貨屬于場內衍生品，3年期品種，從而實現了2～10年期幾乎全部利

由中國金融期貨交易所提供集中交易服務，其余三率曲線的覆蓋；由國債期貨的三個合約增加至四個，

類屬于場外衍生品，在中國外匯交易中心銀行間本增加了一個上市合約；同時在價格波動上限制更少。

幣交易系統達成交易，標準債券遠期上市進一步豐

富了場外衍生交易產品。

與之前已經推出的人民幣債券遠期和遠期利率

協議（FRA）相比，標準債券遠期通過產品的標準

標準債券遠期市場運行情況

（一）市場基本情況與運行機制

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市場方面，自2015年11月30日標準債券上海銀行、廣發銀行、中信證券、寧波銀行、平安

遠期X-Swap系統上線，截至2015年12月18銀行、東方證券）在日終向外匯交易中心報送當日

日，市場成交59筆，金額17.2億元，CDB3、CDB5、結算價。36家到期交割價報價團成員負責在最后外

CDB10品種分別成交1.7億元、5.4億元和10.1億元。匯交易日向交易中心報送價格。

參與主體方面，目前銀行間債券市場成員均可

參與標準債券遠期交易，其中上海清算所的清算會目前，報價團成員主要采取兩種方式進行結算

員（綜合清算會員和普通清算會員）可以直接參與價報價，第一種是比照國開債現券的漲跌幅度確定

交易，非清算會員通過綜合清算會員基于代理清算標準債券遠期的價格變化幅度，第二種是參照每日

間接參與本業務。國債期貨的隱含收益率和國開債現貨價格倒算出標

運行機制方面，每日市場參與者在交易時間準債券遠期的價格。在這兩種報價方式下，現貨與

正常進行買賣報價與交易，每日結算價報價團（共標準債券遠期的價格之間均應存在較強的相關關系。

12家，工行、農行、中行、交行、興業銀行、招行、下面選取11月30日以來3年、5年和10年期

（二）現貨與標準債券遠期的價格關系分析

表1 標準債券遠期與國債期貨對比

標準債券遠期國債期貨

合約品種

3年、5年、10年期國開債遠期合約（CDB3、CDB5、CDB10）5年、10年期國債期貨合約

面值1000萬元或1000萬的整數倍

票面利率為3%的3年期虛擬國開債 面值100萬元人民幣，票面利率3%的名義中期國債

票面利率為3%的5年期虛擬國開債面值100萬元人民幣，票面利率3%的名義長期國債

票面利率為3%的10年期虛擬國開債

合約交割日待償期限在2年（含）～4年（不含）的固息、

不含權的國開債合約到期月首日剩余期限為4～5.25年的

合約交割日待償期限在4年（含）～7年（不含）的固息、記賬式附息國債

不含權的國開債 合約到期月首日剩余期限為6.5～10.25年的

合約交割日待償期限在7年（含）～15年（不含）的固息、記賬式附息國債

不含權的國開債

最近的四個季月最近的三個季月（三、六、九、十二月中的最近三個月循環）

百元凈價報價，最小變動價位為0.001元 百元凈價報價，最小變動價位為0.005元

上午9：00-12：00，下午13：30-16：30 上午9：15-11：30，下午13：00-15：15

上午9：00-12：00 上午9：15-11：30

目前尚未規定

最低保證金由清算限額和保證金率共同確定。5年：合約價值的1%，自交割月份前一個月下旬的前一

業務上線初期，3年、5年、10年期標準國開債遠期合約保證金交易日結算時起為1.5%，自交割月份第一個交易日的前

率暫定為1.17%、1.80%、3.74%。一交易日結算時起為2%

上海清算所可根據市場情況適時調整以上參數標準，并予以公告10年依次為：2%、3%、4%

到期交割日前一營業日合約到期月份的第二個星期五

合約月份的第三個星期三最后交易日后的第三個交易日

現金交割實物交割

銀行間市場中國金融期貨交易所

合約標的

可交割債券

5年期為上一交易日結算價的±1.2%

10年期為上一交易日結算價的±2%

合約月份

報價方式與最小變動

價位

交易時間

最后交易日交易時間

每日價格最大波動

限制

最低交易保證金

最后交易日

最后交割日

交割方式

上市地點

數據來源：上海清算所、中國金融期貨交易所

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2016.5

標準債券遠期的每日結算價（合約均為CDB_1603）

作為期貨價格，現貨價格選取市場上相應期限成交

最活躍的兩只債券取結算價的算術平均值。

從圖1至圖3來看，現貨價格與標準債券遠期

價格之間存在較強的相關關系，尤其是現貨市場成

交最活躍的10年期品種。目前國債期貨期現之間

價格相關系數約為0.8，標準債券遠期5年和10年

期期現之間價格相關性均高于國債期貨（見表2）。

同時，我們也看到目前標準債券遠期價格趨勢

性走勢較強，在現貨價格出現較大變化時期現之間

的相關性減弱，這主要與標準債券遠期每日結算價

的確定方式有關。目前每日遠期合約成交筆數如果

大于等于5筆，將通過成交價格按照成交量加權平

均計算結算價，否則，將由外匯交易中心組織報價

團報價。在現在合約每日成交數量還不大的情況下，

大多數結算價格將由報價團成員報價確定。對于成

交不甚活躍甚至日間沒有成交的3年期和5年期國

開債現貨，個別時點的價格波動或者非活躍債券的

成交對于投資人趨勢判斷影響不大，對于整體報價

團的報價影響也有限，因此體現出標準債券遠期價

格的趨勢性表現情況。

標準債券遠期的應用分析

（一）替代現貨投資，獲取市場利率下行收益

標準債券遠期具有占用資金少、與現貨聯動性

高的特點。目前占用資金主要是保證金，最低保證

金由清算限額（多倉+空倉）和保證金率共同確

定。目前外匯交易中心規定部分機構的清算限額為

0，同時對某些機構的限額也沒有進行控制，這些

機構可以超限進行交易，因此占用的資金是0。目

前市場投資機構多有投資額度限制或者收益率指標

要求，在現貨收益率不斷下降的情況下，機構可能

會受投資額度和收益率指標所限而不能參與現券投

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圖1 3年期標準遠期與現貨價格關系

圖2 5年期標準遠期與現貨價格關系

圖3 10年期標準遠期與現貨價格關系

表2 標準遠期與現貨之間價格關系系數

3年期遠期與現貨相關關系0.61

5年期遠期與現貨相關關系0.86

10 年期遠期與現貨相關關系0.99

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資，因而也就無法享受利率下行的收益。但通過參的主要關注點還是參與機構與交割方式兩方面。參

與標準債券遠期，在不占用債券額度的情況，卻可與機構方面，目前市場上能自主交易的機構僅限于

以獲得市場收益率下行的收益。如2015年四季度，上清所的清算會員，目前綜合清算會員3家，普通

政策金融債收益率下行近60bp，通過參與遠期，在清算會員46家，數目較少，限制了市場的參與熱情。

不影響投資額度和收益率目標情況下，可獲得這部交割方式方面，標準債券遠期支持現金交割，還不

分價差收入。即使期間沒有機會平倉，到期交割是支持實物交割，現金交割中交割價格是根據一籃子

現金交割，機構也不會獲得額外的債券，不會占用可交割券現貨市場成交價或者上清所組織報價團報

投資額度。價（如果現貨市場最后交易日沒有成交）通過成交

（二）節約交易成本，獲得市場利率反彈收益

數量加權后得到。考慮到期交易當日不同債券成交

與國債期貨業務相比，現階段標準債券遠期交數量不穩定，最后的交割價格可能出現不穩定的情

易的結算采取現金交割，因此當出現利率上行機會況，因此這種交割方式對于交易雙方盈虧預期會產

時，做遠期的空頭不需要擔心到期交割而事先買入生影響。而在國債期貨中，最后交割的時候空頭可

交割債券，節約了交易成本，并在一定程度上防范將債券以交割價格賣給多頭，因此期貨與現貨價格

了交割風險，在到期時正常交割即可獲得市場利率之間存在一定的收斂性，最后交割價格的可預測性

上行的收益。相比標準債券遠期要強。預計下一步在各方努力下，

（三）增加套期保值工具，豐富期貨現貨組合

參與機構和交割方式方面將有所改進，標準債券遠

策略

期市場發展空間也將得到進一步釋放。

目前，國開債的市場交易活躍度越來越高，但

之前市場上并沒有針對國開債的衍生對沖工具，市

總結