(5)2008 中國股市行情及救市政策分析
總主持人的話：
金融與證券是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，資本市場是實現(xiàn)融資、 投資和資源優(yōu)化配置功能的重要場所。 2008 年席卷全球的 金融危機，則充分暴露了現(xiàn)代金融體系與資本市場一旦失靈， 給整個社會和投資者所帶來的巨大風險和災(zāi)難。
2008 年 12 月 6 日，應(yīng)運而生的中國法學會證券法學研 究會，從其誕生之日起，就面臨著觀察和研究如何從制度層 面、法律層面應(yīng)對金融危機、防御資本市場系統(tǒng)風險爆發(fā)的 現(xiàn)實任務(wù)。
為此，我們組織證券法學研究會的部分專家學者，撰寫 并推出了“ 2008資本市場法制盤點”專題， 通過六大部分的描 述，對風云激蕩的 2008 年資本市場作出描繪、歸納，試圖 從中給充滿了不確定性的 2009 年中國資本市場的發(fā)展提供 啟示和鏡鑒。
■總主持人：
郭鋒（中國法學會證券法學研究會會長。 籍貫四川， 法學 博士，教授、博士生導師，中央財經(jīng)大學法學院院長 ）
■本專題主持人：董安生 （ 中國法學會證券法學研究會副會長、 中國人民大學法學院教授 ）
■主持人的話：
回顧 2008 年中國股票市場，大多數(shù)投資者的心情可能 正如這歲末年初悄然而至的寒冬，中國股市在經(jīng)歷了 2006 年-2007 年末的牛市行情后，步入 2008 年極具代表性的熊 市階段，其波動可概括為大盤單邊瘋狂下跌的逐級下降過程。 慘重的損失致使股票市場的投資信心大為萎縮，投資者心理 預(yù)期極度悲觀。為穩(wěn)定股市行情，我國政府相繼出臺了一系 列救市政策，在一定程度上起到了積極作用。然而， 2008 年我國股市暴跌的深層次原因何在？其暴露了我國股票市 場發(fā)展過程中的哪些問題？如何在救市政策的基礎(chǔ)上進一 步構(gòu)建和完善證券市場健康發(fā)展的制度設(shè)計，則成為了我們 必須面對的嚴峻課題。
一暴跌之果源于何因？ 回首我國股票市場近年來的發(fā) 展，從大格局上來看，自 2005 年 6
月開始滬市即步入緩慢 牛市，經(jīng)過 2006 年的小幅攀升， 到 2007 年則進入瘋狂上升 的大牛市并于 2007 年 10 月達到歷史最高點。而步入 2008 年后，滬深兩市便開始了綿長的熊市階段，其間只在管理部 門出臺了相關(guān)救市政策后出現(xiàn)過幾次小幅反彈，大多時間則 是單邊大幅下跌。如果從 2007 年的最高點算起，至 2008 年 10 至 11 月的局部最低， 上證指數(shù)與深圳成指的下降幅度 均超過 70% ，如此慘痛的經(jīng)歷， 在我國股票市場的發(fā)展歷史 中只有 1993 年 3 月至 1994 年 8 月的熊市可與之比肩。
痛定思痛， 2008 年我國股市暴跌固然帶來了巨大的財 產(chǎn)損失和對市場投資心理的嚴重打擊，但是深入分析其原因 并揭示我國股票市場發(fā)展過程中的潛在問題方為當務(wù)之急。 具體來說，我國股票市場 2008 年暴跌行情的背景原因主要 可概括為國內(nèi)與國際兩個方面，從國內(nèi)方面來說：
第一、我國股票市場交易品種單一。與國際上金融市場 發(fā)達國家相比，缺乏股指期貨等重要的證券衍生品，只能做 多進行現(xiàn)貨交易的格局，導致市場缺乏規(guī)避風險和穩(wěn)定行情 的交易工具，投資者只有在大盤上漲時才能賺錢。由于缺乏 做空機制和對沖交易來回避市場系統(tǒng)性風險，因此在大盤暴 跌時，投資者只能選擇割肉離場或者繼續(xù)套牢，遭受損失也 就在
所難免。換句話說，沒有風險管理工具的股票市場本身 便缺乏穩(wěn)定性，扛風險能力差，其隨著國家實體經(jīng)濟和國際 金融環(huán)境的變化較易出現(xiàn)連漲連跌的市場行情，我國股市 2005 年至今的行情變化生動地印證了這一點。因此，豐富 市場交易品種，推出股指期貨等重要衍生品、引入做空機制 是穩(wěn)定股票市場行情、促進股市健康發(fā)展的必由之路。
第二、大小非解禁。 自 2005 年 5 月我國進行股改以來， 股權(quán)分置的速度非常之快，隨著股改的基本完成與限售期的 臨近，大小非的市場流通不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，我國大小非的 股本總量約是目前股市流通盤的 1.5 倍之多，而一般股權(quán)分 置改革承諾的限售期為兩年，這意味著我國經(jīng)過近 20 年發(fā) 展的股票市場需要在短短兩年的時間內(nèi)迅速消化大小非并 將規(guī)模擴大至 2.5 倍以上。顯然，這是違背市場經(jīng)濟基本規(guī) 律的，其導致股票市場資金需求與供給嚴重脫節(jié)。由于大小 非的流通在短時間內(nèi)極大地提高了市場交易品種的數(shù)量供
給，致使股市產(chǎn)生無法解決的巨大的資金需求，固此時市場 只能以下跌應(yīng)對， 2008 年股市行情大幅度下跌是解決我國 歷史積累的全流通風險所必須付出的代價。
第三、近年來我國市場經(jīng)濟發(fā)展過程中泡沫嚴重存在。 上市公司謊報、瞞報、虛報業(yè)績甚至于操縱市場的情況屢見 不鮮，市場估值嚴重虛高。 在 2006 年至 2007 年沖天牛市繁 榮
景象的背后實際上存在著實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟間嚴重脫 離的基礎(chǔ)性風險，加之大好行情下投資者的盲從跟風，導致 了股市行情出現(xiàn)了基礎(chǔ)薄弱的空中樓閣狀態(tài)，而一旦市場環(huán) 境發(fā)生變化，颶風襲來，這表面華美的空中樓閣必然在短時 間內(nèi)轟然坍塌。因此，針對上市公司完善我國證券市場的信 用評級與風險監(jiān)管機制則無疑成為了值得思考的問題之一。
