金融學(xué)第6章資金短缺者的融資選擇

2023年12月12日發(fā)(作者：清殤夜未央)

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第6章資金短缺者的融資選擇

1.內(nèi)源融資與外源融資有何區(qū)別?

內(nèi)源融資是指資金使用者通過(guò)內(nèi)部的積累為自己的支出融資。企業(yè)將留存收益、折舊、未分配利潤(rùn)用于建設(shè)新的廠房或購(gòu)置新的機(jī)器設(shè)備;消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)商品房前要積攢一定的積蓄等等,都是內(nèi)源融資方式。外源融資則是指資金短缺者通過(guò)某種方式向其他資金盈余者籌措資金。企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款、發(fā)行股票或企業(yè)債券等都是外源融資。

內(nèi)源融資與外源融資具有不同的經(jīng)濟(jì)意義和影響。對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō),通過(guò)外源融資,可以將未來(lái)的收入用于現(xiàn)在的消費(fèi),平滑了生命周期內(nèi)的收入,提高了整個(gè)生命周期內(nèi)的效用水平。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),通過(guò)外源融資使那些通過(guò)內(nèi)源融資根本無(wú)法達(dá)到的投資項(xiàng)目得以開(kāi)工和完成。正是有了外源融資,才有了金融中介機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理等等一系列的組織和制度安排。在外源融資下,資金的供應(yīng)者和資金的使用者是不同的組織或個(gè)人,由于信息不對(duì)稱,就可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題,而內(nèi)源融資則弱化或消除了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

2.比較債務(wù)融資與權(quán)益融資。

債務(wù)融資就是資金使用者承諾在未來(lái)按照一定的條件償付貸款者的融資方式,主要有銀行貸款、發(fā)行債券、票據(jù)融資和商業(yè)信用等。權(quán)益融資包括外源性權(quán)益融資和內(nèi)源性權(quán)益融資。外源性權(quán)益融資包括合伙、合資和公開(kāi)發(fā)行股票。內(nèi)源性權(quán)益融資包括留存收益、資本公積金等。債務(wù)融資和權(quán)益融資對(duì)企業(yè)的影響是不同的。債務(wù)融資具有杠桿效應(yīng)。權(quán)益融資雖然沒(méi)有期限約束,但它會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的利益,也會(huì)稀釋經(jīng)理人員的控制權(quán)。此外,在權(quán)益融資下,內(nèi)部人控制可能比較嚴(yán)重。

3.什么是M-M定理?

M-M定理(又稱莫迪尼亞尼—米勒定理)表明,在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資,都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的,不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來(lái)融資的。

M-M定理的無(wú)摩擦環(huán)境包括:沒(méi)有所得稅;無(wú)破產(chǎn)成本;資本市場(chǎng)是完善的,沒(méi)有交

易成本,而且所有證券都是無(wú)限可分的;公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。在這些假設(shè)下,資金可以充分自由地流動(dòng),資本市場(chǎng)上存在著充分競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制,各種投資的收益率應(yīng)該相等,即不存在套利空間。在這樣的無(wú)摩擦環(huán)境下,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

4.稅收和破產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有何影響?

當(dāng)存在公司所得稅時(shí),提高公司的杠桿比率會(huì)相應(yīng)地提高公司的價(jià)值。隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升,公司發(fā)生資不抵債從而破產(chǎn)的可能性會(huì)增加。公司破產(chǎn)清算時(shí)會(huì)發(fā)生一些律師費(fèi)和清算費(fèi)用。并且,由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加,現(xiàn)有股票投資者就會(huì)逐步喪失對(duì)公司的信心,股票價(jià)格會(huì)下跌,公司被收購(gòu)的可能性會(huì)增大。現(xiàn)有經(jīng)理人員為此要采取各種反收購(gòu)策略,耗費(fèi)大量本來(lái)可用來(lái)更好地開(kāi)拓公司的精力。同時(shí),員工又面臨著裁員的風(fēng)險(xiǎn),使他們被迫對(duì)自己的工作前景擔(dān)憂。這一切都可能會(huì)降低公司的效率,使公司的現(xiàn)金流量減少。

5.優(yōu)序融資理論適合于我國(guó)企業(yè)的融資嗎?

可自由爭(zhēng)論,提出自己的主張。以下是一種看法,僅為參考。

我國(guó)上市公司融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反,表現(xiàn)出偏好外源融資和股權(quán)融資的特點(diǎn)。

首先,因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。我國(guó)自20世紀(jì)70年代末進(jìn)行改革開(kāi)放,大力發(fā)展經(jīng)濟(jì),到80年代,整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有了一定的積累,而我國(guó)商業(yè)銀行建立與發(fā)展開(kāi)始于20世紀(jì)80年代,股票市場(chǎng)的建立與發(fā)展開(kāi)始于20世紀(jì)90年代,企業(yè)股份制改造同樣起步于20世紀(jì)80—90年代。在這樣一種市場(chǎng)背景下,整個(gè)信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在90年代都成為一種稀缺型市場(chǎng)。在整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展中,又呈現(xiàn)出一種不均衡現(xiàn)象。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)不協(xié)調(diào),股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào)。其中以銀行為主的貨幣市場(chǎng)在政策的直接支持下,有了一定的發(fā)展,資產(chǎn)迅速壯大,銀行成為我國(guó)資金市場(chǎng)的主要供應(yīng)者。在資本市場(chǎng)中,債券市場(chǎng)起步略早于股票市場(chǎng),發(fā)展緩慢,企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,導(dǎo)致在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資相對(duì)容易,從而促使大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資。

其次,融資成本的客觀需要。企業(yè)融資首先考慮的就是融資成本。債務(wù)融資的成本主要是利息,而股權(quán)融資的成本主要有兩部分組成。一是隱性成本,即上市以后被收購(gòu)、管理層

被解雇等風(fēng)險(xiǎn)成本;二是顯性成本,能確認(rèn)并計(jì)量的成本,即發(fā)行費(fèi)用、股息、信息披露費(fèi)用等成本。從理論上講,應(yīng)該是債務(wù)融資成本較低,股票融資成本最高,但在我國(guó)的實(shí)踐中,由于政府對(duì)上市公司的隱形保護(hù)以及市場(chǎng)發(fā)展需求,上市公司在股權(quán)融資過(guò)程中可將大量顯性成本予以轉(zhuǎn)嫁,同時(shí),就我國(guó)新股發(fā)行市盈率測(cè)算,即使上市公司將其當(dāng)年盈利的全部作為股利發(fā)放,融資成本仍低于銀行的債務(wù)融資利率。所以,優(yōu)序融資理論還不適合我國(guó)企業(yè)的融資。

6.政府融資方式有哪些?它們各有什么優(yōu)缺點(diǎn)?

政府融資的方式有三種:向中央銀行借款或透支、增加稅收和發(fā)行政府債券。

向中央銀行借款或透支不利于中央銀行的貨幣控制;

增加稅收可以較為方便地籌集到政府所需要的資金,但政府如果無(wú)節(jié)制地提高稅率,稅收總額不但不會(huì)增加,反而會(huì)減少,此外,政府提高稅率還會(huì)受到公眾的強(qiáng)烈抵制;

發(fā)行政府債券可以消除人們像增稅時(shí)那樣的抵觸情緒,且增強(qiáng)了中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性,但是,對(duì)政府來(lái)說(shuō),發(fā)行政府債券需要支付一定的成本,包括支付的利息和承銷國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)收取的手續(xù)費(fèi)等,且發(fā)行國(guó)債可能產(chǎn)生較強(qiáng)的擠出效應(yīng),會(huì)擠出民間投資。

7.請(qǐng)闡述李嘉圖等價(jià)定理的主要內(nèi)容。

李嘉圖等價(jià)定理表明,政府采取征稅或發(fā)行債券對(duì)我們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)選擇的影響是相等的。當(dāng)政府為某一既定的支出項(xiàng)目籌集資金時(shí),究竟是運(yùn)用增稅這一工具,還是運(yùn)用發(fā)行政府債券這一工具,這種選擇對(duì)消費(fèi)者的行為來(lái)說(shuō)是無(wú)所謂的,消費(fèi)者行為不會(huì)因?yàn)檎畟瘜?duì)稅收的替代而發(fā)生變化。

8.假設(shè)你打算購(gòu)買(mǎi)一套住房,但你現(xiàn)在自身的積蓄又不夠支付房款,你會(huì)采取哪些方法來(lái)等集購(gòu)房款呢?在籌集這些資金時(shí),你會(huì)考慮哪些因素?

這種情況因人而異。若自己持有的金融資產(chǎn)(包括股票市值、債券、證券投資基金、銀行存款等)足以支付首付款,則最好通過(guò)按揭貸款或住房公積金貸款來(lái)買(mǎi)房,貸款是實(shí)現(xiàn)人生資產(chǎn)跨期配置的重要機(jī)制。在借款時(shí),在對(duì)自己未來(lái)收入合理預(yù)期的基礎(chǔ)上,綜合考慮自

己未來(lái)的還款能力,看每個(gè)月的還款額是否占收入的比重過(guò)高;還考慮利率風(fēng)險(xiǎn),未來(lái)貸款利率是否會(huì)上升,還款的利息負(fù)擔(dān)是否會(huì)加重。我對(duì)未來(lái)其他方面的支出要留有余地等。

8.假定你是一位財(cái)務(wù)經(jīng)理,在選擇企業(yè)的融資方式時(shí),你會(huì)考慮哪些因素?請(qǐng)擬定一份簡(jiǎn)單的融資計(jì)劃,并計(jì)算加權(quán)平均成本。

作為財(cái)務(wù)經(jīng)理,在選擇企業(yè)融資方式時(shí),應(yīng)考慮融資成本、控制權(quán)、信號(hào)等因素。一般來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資的成本會(huì)比外源融資低。在內(nèi)源融資滿足不了投資需求時(shí),在外源融資中,債務(wù)融資不會(huì)使經(jīng)理人員喪失控制權(quán),采取債務(wù)融資還不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。外部權(quán)益融資的增加,會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員控制權(quán)的部分損失。外部權(quán)益融資的成本在所有融資方式中都是最高的。我融資行為在資本市場(chǎng)中傳遞的信號(hào)。在較為有效的資本市場(chǎng)上,發(fā)行新股會(huì)給資本市場(chǎng)傳遞一個(gè)不好的信號(hào),往往會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌;而通過(guò)適度的債務(wù)融資對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響就較小。

假定在融資計(jì)劃中,債務(wù)融資的利率為7%,存款利率為5%,向股東支付的股息率為9%,這三類融資在總投資中所占的權(quán)重分別為30%、40%、30%,不考慮其他融資費(fèi)用,那么,加權(quán)平均資金成本為:7%×30%+5%×40%+9%×30%=6.8%,即加權(quán)平均資金成本為6.8%。

10.假定你們公司有一個(gè)投資項(xiàng)目,計(jì)劃總投資5 000萬(wàn)元。你們投資自有資金2 000萬(wàn)元,另向銀行借款3 000萬(wàn)元,銀行貸款利率為7%,存款利率為5%,請(qǐng)計(jì)算杠桿比率和一年的融資總成本。假定總投資年收益率為15%,你們公司的資本收益率是多少?如果總投資的年收益率為6%,你們公司的資本收益率又是多少?

杠桿比率為:3000÷2000=1.5,一年的融資總成本為:2000×5%+3000×7%=310。

如果總投資的年收益率為15%,則公司的資本收益率為:15%+1.5×(15%-7%)=27%;

如果總投資的年收益率為6%,公司的資本收益率為:6%+1.5×(6%-7%)=4.5%,這時(shí),投資這樣一個(gè)項(xiàng)目不劃算,因?yàn)榘彦X(qián)存在銀行都有5%的利率了。

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