國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式詳解之資產(chǎn)支持專項計劃模式

國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式詳解之資產(chǎn)支持專項計劃模式

我國的資產(chǎn)證券化更多的是按照監(jiān)管部門的不同進行業(yè)務(wù)模式劃分,目前包括四大類模式：

資產(chǎn)支持專項計劃模式、信托計劃模式、資產(chǎn)支持票據(jù)ABN模式以及項目資產(chǎn)支持計劃模

式.他們的監(jiān)管部門分別是證監(jiān)會、銀監(jiān)會、銀行間市場交易商協(xié)會和保監(jiān)會.另外還存在

一些民間模式,不受上述部門的監(jiān)管,沒有標準的業(yè)務(wù)規(guī)則,或許稱之為類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

更為合適,典型的例子是陸金所.

本文將對資產(chǎn)支持專項計劃模式進行詳細的介紹,涉及的內(nèi)容包括該業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程、交易

結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、發(fā)起動機、合格投資者、業(yè)務(wù)機會、有待探討的問題以及法

律法規(guī)等.設(shè)想的潛在讀者是具有一定的金融實務(wù)知識——至少能夠理解相關(guān)概念——但

未對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行過深入研究的非資產(chǎn)證券化專業(yè)人士.

發(fā)展歷程

一、發(fā)展歷程

2004年10月21日,證監(jiān)會發(fā)布證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知,標志著

由證監(jiān)會監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始試點,當時該業(yè)務(wù)被習慣性地稱為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)

務(wù)以區(qū)別在同一時期開始試點的由銀監(jiān)會及人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)ii.企業(yè)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),最初是以券商專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的載體SPV,由證監(jiān)會負責審

批,在上海或者深圳交易所上市交易.

2005年8月,中金公司作為計劃管理人和主承銷商發(fā)行了第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——

中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃,標志著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘.

隨后,莞深收益、網(wǎng)通01-10、遠東01等資產(chǎn)支持證券相繼發(fā)行.截止2006年底,共發(fā)行九

只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,累計發(fā)行額度約為265億元,基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及網(wǎng)絡(luò)租賃收益權(quán)、應(yīng)收

賬款、高速公路收費權(quán)、融資租賃收費權(quán)、水電收益權(quán)、BT債權(quán)、污水處理收費權(quán)、上網(wǎng)

電費收費權(quán)等.

之后美國爆發(fā)次貸危機,并引發(fā)了一場全球性金融危機,資產(chǎn)支持證券MBS被認為是罪魁禍

首.為了防范風險,我國監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù).

直到2011年,金融危機基本結(jié)束之后,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)才得以重啟.但是在此之前的2009年,

證監(jiān)會頒布了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引試行,從專項計劃、計劃管理人、原始

權(quán)益人、投資人、專項計劃設(shè)立申請、信息披露等角度對企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行了規(guī)范.

2011年重啟后發(fā)行的第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為11遠東01-05,之后又發(fā)行了寧公控

01-06、僑城01-06、13隧道01-03等27支產(chǎn)品,基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及融資租賃、污水處理收費、

公園入園憑證、隧道專營收益權(quán)、小貸資產(chǎn)、鐵路運營專線收費權(quán)、供熱收費權(quán)等十多類

資產(chǎn).

2014年2月15日,國務(wù)院下發(fā)國務(wù)院取消和下放一批行政審批項目的決定國發(fā)20145號,

取消了證監(jiān)會的專項投資行政審批權(quán),專項資產(chǎn)管理計劃因此無法繼續(xù)獲得批準,企業(yè)資產(chǎn)

證券化業(yè)務(wù)也隨之暫停.

2014年11月19日,證監(jiān)會發(fā)布了證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定

及配套工作指引,將特殊目的載體由之前的專項資產(chǎn)管理計劃變更為資產(chǎn)支持專項計劃下

文簡稱“專項計劃”；取消事前行政審批,改為事前由交易所核查,事后在中國證券投資基

金業(yè)協(xié)會以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”備案；實行基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單管理,負面清單由基金業(yè)協(xié)

會制定并負責定期更新；授予了基金子公司計劃管理人資格；另外,增加了機構(gòu)間私募產(chǎn)品

報價與服務(wù)系統(tǒng)作為合格的掛牌、轉(zhuǎn)讓場所.

之后,基金業(yè)協(xié)會和滬深交易所亦相繼出臺了相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則.2014年12月4日,中信證券

作為計劃管理人發(fā)行了備案制時代的首單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——中和農(nóng)信2014年第一期

公益小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃次級資產(chǎn)支持證券.自此,企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進入備

案制時代.

交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的相關(guān)各方主要包括原始權(quán)益人發(fā)起人、計劃管理人、主承銷

商、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級公司、交易所、基金業(yè)協(xié)會、資產(chǎn)

托管機構(gòu)、資金監(jiān)管機構(gòu)、證券登記結(jié)算機構(gòu)、計劃推廣人、財務(wù)顧問不一定有等.在基本

的交易結(jié)構(gòu)中,各方之間的關(guān)系如下圖所示：

其中各方的主要職責如下：

1.原始權(quán)益人：原始權(quán)益人也即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人,是指基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化之前的所

有權(quán)人.

2.計劃管理人：企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的載體,計劃管理人為

專項計劃的發(fā)起人和管理人,目前只能由證券公司或者基金子公司來擔任.

3.主承銷商：資產(chǎn)支持證券的牽頭承銷機構(gòu),一般由計劃管理人來擔任.

4.資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)：資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的職責是負責對基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流進行催收和管理,并

將扣除服務(wù)費后的現(xiàn)金按時劃轉(zhuǎn)到專項計劃在托管銀行的主賬戶.該職務(wù)原則上應(yīng)該由計

劃管理人來擔任,但是在實務(wù)中一般由原始權(quán)益人來擔任,原因在于計劃管理人一般不具備

相關(guān)的服務(wù)能力或者成本太高.

5.會計師事務(wù)所：負責對專項計劃募集資金進行驗資,并出具驗資報告.

6.律師事務(wù)所：負責整個業(yè)務(wù)過程中的法律咨詢服務(wù),并出具法律意見書.

7.評級公司：負責對各個級別的資產(chǎn)支持證券進行評級,出具評級報告,如有必要,還會對基

礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人如果是權(quán)益性資產(chǎn),則為付費人進行影子評級iii.

8.交易所：資產(chǎn)支持證券的掛牌、轉(zhuǎn)讓場所和信息披露場所,并負責在專項計劃成立之前對

其進行核查.

9.基金業(yè)協(xié)會：專項計劃計劃成立后進行備案的場所.

10.資產(chǎn)托管機構(gòu)：負責對專項計劃項下的財產(chǎn)進行托管,并定期出具托管報告,一般由商業(yè)

銀行來擔任.

11.資金監(jiān)管機構(gòu)：負責對流出和流入專項計劃在托管銀行開立的主賬戶的資金進行監(jiān)管,

一般由托管銀行兼任.

12.證券登記結(jié)算機構(gòu)：負責為證券的發(fā)行和交易活動辦理證券登記、存管、結(jié)算業(yè)務(wù).在

上交所發(fā)行的證券一般在中國證券登記結(jié)算有限責任公司中證登上海分公司辦理登記結(jié)算；

在深交所發(fā)行的證券一般在中證登深圳分公司辦理登記結(jié)算.

13.計劃推廣人：負責在發(fā)行前將資產(chǎn)支持證券向潛在投資者進行推介,一般由計劃管理人

或者其關(guān)聯(lián)方來擔任.

14.財務(wù)顧問：提供交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面的咨詢顧問服務(wù).

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)

相比傳統(tǒng)的企業(yè)類債券,資產(chǎn)支持證券弱化了發(fā)行主體的信用背書作用,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量

成為影響證券能否成功發(fā)行的最重要的因素.原則上來說,一切能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預測現(xiàn)金流

的資產(chǎn)都可以被證券化,據(jù)說華爾街流行一句名言——“只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就把它證券

化”,表達的就是這一層意思.

但是在實務(wù)中,囿于可操作性、風險防范、法律限制、政策障礙等諸多方面的因素,“凡是

能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可預測現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化”的美好愿景是不可能實現(xiàn)的.

1.實務(wù)中哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)可證券化

證監(jiān)會于2014年9月26日發(fā)布的證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)

定修訂稿以下簡稱“規(guī)定”,從宏觀上對適宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行了規(guī)定,要求基礎(chǔ)資產(chǎn)

必須是“符合法律法規(guī),權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利

或者財產(chǎn)”,“可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn),也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)

組合”,另外針對財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),還特別規(guī)定“交易基礎(chǔ)應(yīng)當真實,交易

對價應(yīng)當公允”.具體來說,“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)

權(quán)利,基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán),以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)

或財產(chǎn)權(quán)利”.

而基金業(yè)協(xié)會則是以負面清單的形式對不宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行了規(guī)定.2014年12月24

日,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會下稱“基金業(yè)協(xié)會”在其官網(wǎng)上發(fā)布了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)

資產(chǎn)負面清單指引征求意見稿,對不適宜進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行了詳細的說明具體內(nèi)

容將在下文的解讀中列出.

2.對規(guī)定的解讀

2.1“符合法律法規(guī),權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者

財產(chǎn)”

“符合法律法規(guī)”一條自無需多言.“權(quán)屬明確”也不難理解.如果基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明晰,

比如因債務(wù)原因?qū)е禄A(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬存在法律糾紛,并且訴訟未決,則不能將其進行證券化,

否則原始權(quán)利人姑且這么稱之與專項計劃之間的資產(chǎn)買賣協(xié)議存在因前述訴訟敗訴而被法

院判定無效的可能,這必然給投資人造成損失.

然而,基礎(chǔ)資產(chǎn)必須“可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化”這一條則不易理解,有

必要深入地分析.

首先,基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流可預測是基礎(chǔ)資產(chǎn)價值可判定的前提條件,如果現(xiàn)金流無法預

測,基礎(chǔ)資產(chǎn)價值無法判定,則無法確定可以通過該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行多大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券,

交易結(jié)構(gòu)亦無法設(shè)計,進而項目無法進行.

其次,基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化是指能夠?qū)⑵渑c其他資產(chǎn)明確地區(qū)分開來,否則基礎(chǔ)資產(chǎn)無法單獨

轉(zhuǎn)讓,項目也無法進行.這一點,中信證券承做的歡樂谷主題公園入憑證資產(chǎn)證券化項目是

一個典型的案例.該項目以歡樂谷主題公園入園憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券.但并非歡樂谷

主題公園發(fā)行的所有入園憑證全部作為基礎(chǔ)資產(chǎn),而只是將其中一部分作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行

資產(chǎn)支持證券.那么就必須將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證與其他部分區(qū)分開來.計劃管理人采

取的措施是在作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證上印上特殊的字樣.正是這一措施使得原先不可特

定化的入園憑證可特定化了.

最后,這一條還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須可獨立地產(chǎn)生現(xiàn)金流.如果基礎(chǔ)資產(chǎn)必須與其他資產(chǎn)一起

才能產(chǎn)生現(xiàn)金流,那么現(xiàn)金流的歸屬就會存在爭議,至少有一部分不應(yīng)當歸屬于基礎(chǔ)資產(chǎn),

而基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給專項計劃,但其他資產(chǎn)則仍然歸原始權(quán)益人所有,這種情況必然會存

在潛在風險.

另外,規(guī)定還將基礎(chǔ)資產(chǎn)定義為一種“財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”.筆者的理解是,財產(chǎn)指的是物

理性資產(chǎn),即看得見摸得著的實物,指各類動產(chǎn)和不動產(chǎn),比如機械設(shè)備、汽車、廠房、辦公

樓等等；而財產(chǎn)權(quán)利是法律意義上的資產(chǎn),是指可以變現(xiàn)獲取現(xiàn)金流或者可以轉(zhuǎn)變?yōu)樨敭a(chǎn)的

各類權(quán)利或者權(quán)益,比如收費權(quán)、應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等.

不過在實務(wù)中,另外一種屬性劃分方法更加重要,即將基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分為債權(quán)性資產(chǎn)和權(quán)益性

資產(chǎn).前者的法律概念為債權(quán),會計概念為應(yīng)收,比較常見的有企業(yè)應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)等.

以債權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,原則上存在實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表的可能

性.而后者又可分為兩類——收益權(quán)和實物資產(chǎn).實物資產(chǎn)一般不能獨立地穩(wěn)定的現(xiàn)金流,

不是合適的證券化資產(chǎn).而收益權(quán)是指由相關(guān)權(quán)力部門授予的從一些特定項目中獲取收益

的權(quán)利,比如高速公路收費權(quán)、供電供熱收費權(quán)、污水處理收費權(quán)、租賃收費權(quán)等,這類資

產(chǎn)一般能夠獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流,是較為常見的證券化資產(chǎn).但是由于,一方面收益權(quán)自身的性

質(zhì)導致其無法出售,而只能以質(zhì)押的形式讓與給專項計劃,另一方面收益權(quán)的未來現(xiàn)金流與

原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況密切相關(guān),無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持

證券無法實現(xiàn)資產(chǎn)出表.

2.2“交易基礎(chǔ)應(yīng)當真實,交易對價應(yīng)當公允”

所謂“交易”是指,原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與給專項計劃,這是資產(chǎn)證券化的起點.

交易必須“真實”是指,不管是出售型還是質(zhì)押型,必須按照相關(guān)法律法規(guī)完成所有的必備

流程,并且不可以通過“抽屜協(xié)議”之類操作使讓與行為成為純粹的走過場.

要求“交易對價應(yīng)當公允”,實際上也是為了保證交易的“真實性”.因為原則上,進行了

證券化的資產(chǎn)應(yīng)當是實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”的,如果原始權(quán)益人破產(chǎn),專項計劃項下資產(chǎn)不應(yīng)

當被列入原始權(quán)益人的清算財產(chǎn).但是如果交易對價不公允,則該交易很可能被法院認定為

非真實有效的交易行為,而是一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)避償債責任的一種手段.這樣,專項計劃項下

資產(chǎn)有可能被強制執(zhí)行用于償還第三方債權(quán)人,那么專項計劃投資人必然遭受損失.

3.對負面清單的解讀

3.1“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn).但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)

則,在政府與社會資本合作模式PPP下應(yīng)當支付或承擔的財政補貼除外.”

這里所說的以地方政府為直接債務(wù)人的情形主要包括以下幾種：第一,企事業(yè)單位舉借債務(wù)

并列入地方政府性債務(wù)的情形.如以學校、醫(yī)院等事業(yè)單位的資產(chǎn)為標的通過售后回租的方

式進行的融資租賃行為.這種債務(wù)是要列入地方政府性債務(wù),因為融資租賃公司必定要求當

地財政局出具還款承諾,并由當?shù)厝舜蟪鼍咄饩邔⒃摴P債務(wù)納入財政預算的函.第二,地

方政府融資平臺或者其子公司以財政收入為償債來源的債務(wù).比如,政府回購的BT項目目前

確定是不可以的.但是,不考慮其他因素,以平臺公司自身經(jīng)營性現(xiàn)金流作為還款來源的債

權(quán)資產(chǎn)是否就可以進行證券化存疑,畢竟這類資產(chǎn)目前較為敏感,建議提前與協(xié)會溝通.

而以地方政府作為間接債務(wù)人是指不以地方財政收入作為還款來源,但是由地方政府提供

擔保的情形.

PPP項目例外,筆者認為有兩方面的原因：一是中央政府目前正大力推行該類融資模式,協(xié)會

要與其保持政策上的一致性；二是,PPP模式中,地方政府并不是主要的償債責任人,因此不

會顯著加大地方政府的債務(wù)風險.但是,PPP模式目前尚不成熟,許多法律問題有待探討,在

這種情況,相信PPP項目短時間內(nèi)還難以成為可操作的證券化資產(chǎn).

3.2“以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn).本條所指的地方融資平臺公司是指根據(jù)國

務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定,由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)

立,承擔政府投資項目融資功能,并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體.”

雖然給出了融資平臺的定義,但是由于各種類平臺公司數(shù)量繁多,而作用大同小異,我們無

法僅通過該定義就將地方融資平臺全部明確地區(qū)分出來,目前只能是根據(jù)43號文,并參考銀

監(jiān)會版的融資平臺名單進行大致地區(qū)分.而具體到業(yè)務(wù),則建議直接跟協(xié)會溝通.

3.3“礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資

產(chǎn).”

上文已經(jīng)提及,基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是“權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化”

的資產(chǎn).雖然,礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)和土地出讓收益權(quán)的取得只要合法合規(guī)并且程序完備,

原則上是可以實現(xiàn)權(quán)屬明晰的.但是難以滿足“產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流”的要求.對于

礦產(chǎn)資源來說,首先礦產(chǎn)存量往往難以精確探明,其次礦產(chǎn)價格變化波動較大,所能產(chǎn)生的

現(xiàn)金流必定不穩(wěn)定并且不可預測；土地出讓收益權(quán)同樣如此,未來的出讓收益是無法預測的,

并且為一次性收入,顯然不適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).

另外需要注意的是,本條中還有一個“等”字,說明礦產(chǎn)開采權(quán)和土地出讓收益權(quán)僅僅是兩

個例子,類似的現(xiàn)金流難以預測的收益權(quán)都是不可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化的.

3.4“有下列情形之一的與不動產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)：

1、因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)；

2、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收

益權(quán).當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外.”

不管什么原因也不管什么資產(chǎn),只要不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流即現(xiàn)金流不可預測,就不適合作為

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),不動產(chǎn)租金債權(quán)自然不能例外.

“待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益

權(quán)”不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還是因為現(xiàn)金流的問題.因為如果完工比例不高,該資產(chǎn)可能需要等

待較長時間之后才能產(chǎn)生現(xiàn)金流,風險就比較高,現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預測性就會大幅下

降.

另外需要注意的是,雖然10%是一個精確的比例,但不動產(chǎn)建設(shè)進度是無法精確量化的.如果

定義為資金投入比例,雖然投入量是可確定的,但是項目總投入只能預測,而不能確定,因為

它受原材料價格波動、人力成本變化、工期以及其他諸多難以預測的因素的影響；而如果

簡單地定義為完工面積占總建筑面積的比例也是不合適的,因為隨著工程的進行建設(shè)難度

可能會不斷增加,而且不是線性地增加,很可能是指數(shù)級的增加——想象一下上海中心大廈,

其第110層的施工難度與第10層的施工難度差距會有多大——因此這也不是一個好的測度

完工程度的指標.所以,10%的比例只能是從主觀上進行把握.

3.5“不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn).如提單、倉單、

產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證.”

這類資產(chǎn)的現(xiàn)金流雖然是可預測的,但是只能產(chǎn)生一次性現(xiàn)金流,顯然不是合適的基礎(chǔ)資

產(chǎn).

3.6“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合,如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)

應(yīng)收賬款、高速公路收費權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn).”

這一點要求主要是處于項目操作和管理上的考慮.其實這一條不能算是負面資產(chǎn),因為只要

分開做就可以了.

3.7“違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn).”所有基礎(chǔ)資產(chǎn)都必須符合相關(guān)法律法規(guī).

3.8“最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn).”信托受益權(quán)可以作為證券

化基礎(chǔ)資產(chǎn),但是不得通過嫁接信托的方式將負面清單所禁止的資產(chǎn)進行證券化.即對基礎(chǔ)

資產(chǎn)采取“穿透原則”進行追本溯源,源頭資產(chǎn)亦必須符合負面清單的規(guī)定.

其實,目前一般的信托資產(chǎn)都是不可以通過專項計劃進行證券化的,這一條只是為了給銀行

信貸資產(chǎn)通過專項計劃進行證券化預留空間.由于分業(yè)監(jiān)管及部門競爭等方面的原因,銀監(jiān)

會要求銀行信貸資產(chǎn)只能通過信托計劃作為SPV進行證券化,在這種情況下可以考慮采用雙

SPV結(jié)構(gòu),信托計劃作為第一層SPV,再以專項計劃作為第二層SPV,將銀行信貸資產(chǎn)證券化

在交易所市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券.說到這里,不得不提平安銀行1號小額消費貸款證券化信

托資產(chǎn)支持證券,該資產(chǎn)支持證券由平安銀行發(fā)起,以其小額消費信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),

由華能貴誠信托設(shè)立信托計劃作為SPV,由國泰君安證券主承,在上交所發(fā)行.這是首單在交

易所發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其發(fā)行過程可謂一波三折,因為在目前的監(jiān)管環(huán)境下

銀行信貸資產(chǎn)支持證券只能在銀行間市場發(fā)行,這只產(chǎn)品突破了這層限制,相信這是由證監(jiān)

會和交易所推動的銀行信貸資產(chǎn)支持證券在交易所發(fā)行的試點行為.如果順利的話可能下

一步就會直接以專項資產(chǎn)作為SPV,對接銀行信貸資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券.但事實是很不順

利,因此才為信托資產(chǎn)作為專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)預留了空間.

三、發(fā)起動機

資產(chǎn)支持證券發(fā)起人的動機主要有兩種：融資和出表.

融資動機,即通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來滿足融資需求,這與發(fā)行普通債券產(chǎn)品相同,是一種

較為普遍的動機,任何類型的發(fā)起人都有可能因為融資需求而發(fā)行資產(chǎn)支持證券.

第二種動機是為了實現(xiàn)資產(chǎn)出表.具有這種動機的發(fā)起人主要是銀行、小額貸款公司、融資

租賃公司、金融租賃等金融類企業(yè),這類機構(gòu)受凈資本管理辦法或者資本充足率之類的業(yè)務(wù)

指標約束.比如對于商業(yè)銀行,巴塞爾協(xié)議要求資本充足不得低于8%、核心資本充足率不得

低于4%；融資租賃和小額貸款公司杠桿一般不得超過10倍；而對于金融租賃公司,監(jiān)管部

門則是設(shè)置了資本充足率和信貸規(guī)模的雙重指標.這類機構(gòu),待表內(nèi)資產(chǎn)達到一定規(guī)模后,

由于凈資本或者凈資產(chǎn)規(guī)模難以提高,業(yè)務(wù)就無法繼續(xù)開展.而將表內(nèi)資產(chǎn)移出表外,是金

融機構(gòu)常用的規(guī)避上述約束指標的措施之一.而通過將表內(nèi)資產(chǎn)讓與專項計劃,以此為基礎(chǔ)

發(fā)行資產(chǎn)支持證券原則上存在實現(xiàn)資產(chǎn)出表的可能,這使得出表成為部分機構(gòu)通過專項計

劃發(fā)起資產(chǎn)支持證券的一個重要目的.

四、增信措施

在發(fā)行債務(wù)融資工具時,為了提高信用水平以吸引投資者,發(fā)行人往往會設(shè)置各種增信措施.

總體來說,增信措施分為兩大類：內(nèi)部增信措施和外部增信措施.資產(chǎn)支持證券也不例外.

1.內(nèi)部增信措施

發(fā)行資產(chǎn)支持證券常用的內(nèi)部增信措施主要包括結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、超額利差、現(xiàn)金擔

保、資產(chǎn)追索權(quán)等.

結(jié)構(gòu)分層是指,將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級和劣后級也稱次級或者權(quán)益級.優(yōu)先級在

還本付息方面具有優(yōu)先權(quán),只有在優(yōu)先級本息得以全額支付后,劣后級才可以獲得分配,即

證券的風險首先由劣后級來承擔,劣后級持有人為優(yōu)先級持有人提供信用保護.優(yōu)先級只能

獲得固定收益在損失未侵蝕優(yōu)先級的情況下,可以看作是債權(quán)人；而劣后級的收益是不固定

的,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流,扣除相關(guān)的費用以及優(yōu)先級的本息分配后全部歸其所有,

可以看作是權(quán)益人.

超額抵押是指,發(fā)起人讓與給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值大于SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的額度.

超額部分原則上歸屬于資產(chǎn)支持證券的權(quán)益級持有人往往是發(fā)起人自己,但是需要在債權(quán)

人優(yōu)先級投資人本息獲得全額分配之后才能得以分配.可見,超額抵押雖然是一種非常強力

的增信水平,在發(fā)起人持有權(quán)益級的情況下,成本也卻不是很高.但是,交易結(jié)構(gòu)設(shè)計者不可

過分追求超額抵押,原因?qū)⒃谙挛闹姓f明,在此不贅述.

超額利差是指,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益減去資產(chǎn)支持證券應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費和違約

等因素造成的壞賬損失后的部分.設(shè)置超額利差,即在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時,選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)可

以產(chǎn)生的預期收益大于優(yōu)先級持有人的預期收益.超額利差是承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)損失的第一道

防線.與超額抵押相同,超額利差在優(yōu)先級持有人獲得本息全額分配后歸屬于權(quán)益級持有

人.

現(xiàn)金擔保是指,在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前,發(fā)起人以自有資金或者私募發(fā)行的方式募集一定量

的資金存入一個現(xiàn)金擔保賬戶,現(xiàn)金擔保賬戶中的資金平時可以投資于低風險的資產(chǎn),在基

礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失并且超額利差不足以承擔時,計劃管理人可以將現(xiàn)金擔保賬戶中的資產(chǎn)變

現(xiàn)用于對優(yōu)先級持有人進行本息支付.

資產(chǎn)追索權(quán)是指,原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)提供質(zhì)量保證,如果發(fā)現(xiàn)部分資產(chǎn)不符合最初設(shè)定

的入池標準,則SPV有權(quán)對原始權(quán)益人進行追索,由原始權(quán)益人以符合入池標準的資產(chǎn)進行

置換.

2.外部增信措施

發(fā)行資產(chǎn)支持證券可用的外增信措施主要包括第三方擔保、信用風險緩釋憑證、銀行流動

性支持等.

第三方擔保是指由發(fā)起人和投資人之外的第三方,一般為專業(yè)的擔保公司,收取一定的擔保

費之后,對資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級持有人的本息支付進行擔保.

信用風險緩釋憑證是由銀行間市場交易商協(xié)會創(chuàng)設(shè)的債券品種,憑證持有人為標的債務(wù)提

供信用風險保護,類似于美國的CDS.

銀行流動性支持是指,發(fā)行人與商業(yè)銀行簽訂協(xié)議,在發(fā)行人由于短期流動性困難的原因,

對標的債務(wù)的償還出現(xiàn)困難時,由該商業(yè)銀行為其提供現(xiàn)金流支持.

由于外部增信措施成本相對較高,在目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中使用較少.

五、合格投資者

合格投資者,顧名思義是指符合監(jiān)管部門要求可以投資于該證券品種的人,當然,這里的

“人”不僅僅是指自然人,還包括法人和金融產(chǎn)品比如信托計劃、資管計劃、有限合伙產(chǎn)品、

保險債權(quán)計劃等等.

證監(jiān)會于2015年9月26日發(fā)布的證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)

定修訂稿對專項計劃的合格投資者進行了界定.其第二十九條做出了如下表述：

“資產(chǎn)支持證券應(yīng)當面向合格投資者發(fā)行,發(fā)行對象不得超過二百人,單筆認購不少于100

萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額.合格投資者應(yīng)當符合私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)

定的條件,依法設(shè)立并受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān)管、并由相關(guān)金融機構(gòu)實施主動管理的

投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù).”

投資人數(shù)量二百人是我國金融市場上約定俗成的私募發(fā)行與公募發(fā)行的界限.規(guī)定中要求

不得超過兩百人,也就是說目前專項計劃只能采取私募方式發(fā)行.但是對合格投資人的具體

要求還要參見私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法以下簡稱“辦法”.

辦法中對私募基金要求的投資者的準入門是：“一凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；二金融

資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人.”這里的金融資產(chǎn)

指的是銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保

險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等產(chǎn)品.另外,“下列投資者視為合格投資者：一社會保障基金、企業(yè)年

金等養(yǎng)老基金,慈善基金等社會公益基金；二依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；三

投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；四中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資

者.”

六、有待探討的問題

1.專項計劃能否實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離

基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離是指,在基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人名下轉(zhuǎn)移至SPV名下之后,如果原始權(quán)

益人進入破產(chǎn)程序,已轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再屬于其破產(chǎn)財產(chǎn),不得用于清償原始權(quán)益人的債

務(wù).

在以信托計劃作為SPV的模式下,基礎(chǔ)資產(chǎn)的破差隔離是比較容易實現(xiàn)的.因為信托法規(guī)定,

信托財產(chǎn)具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特征,其所有權(quán)歸屬于受托人,在委托人破產(chǎn)時,信

托財產(chǎn)不作為委托人的清算財產(chǎn),但是,在專項計劃模式下,基礎(chǔ)資產(chǎn)能否實現(xiàn)與原始權(quán)益

人的破產(chǎn)隔離呢

規(guī)定對此作了如下描述：“原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、

被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的,專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn).”可見,該

文件認為專項計劃模式下,是可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離的.

但是規(guī)定僅僅是部門規(guī)章,專項計劃并不具有類似信托的法律地位,在實際糾紛出現(xiàn)時,法

院會如何判決并不確定.因此,專項計劃能否實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離有待進一步探討.

2.真實出售如何界定

真實出售一詞并沒有明確的定義,一般認為,在真實出售的情況下可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)

隔離,SPV項下資產(chǎn)不承擔原始權(quán)益人的方面的風險,同時原始權(quán)益人也不再承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)

的風險,可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表.

理想很豐滿,但是現(xiàn)實卻很骨感.首先,正如上文所言,專項計劃自身能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離尚有

待探討.其次,即使專項計劃模式下,基礎(chǔ)資產(chǎn)可以與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離,但這不代表SPV

不再承擔來自原始權(quán)益人方面的風險,因為原始權(quán)益人往往兼任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu),在這種情況

下,SPV項下資產(chǎn)還要承擔來自原始權(quán)益人的道德風險和操作風險,也就是說破產(chǎn)隔離不代

表風險隔離.再者,基于銷售和風控等方面的考慮,原始權(quán)益人一般要持有一部分資產(chǎn)支持

證券,而且往往是劣后級,在這種情況下,原始權(quán)益人必然要承擔來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險.

因此,如何界定真實出售還有待進一步探討.

3.超額抵押與價值公允的界限在哪里

超額抵押是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中常用的一項增信措施,可以為投資人提供風險緩沖作用.但是

超額抵押與基礎(chǔ)資產(chǎn)交易價值公允是一對天然的矛盾——超額抵押率越高,交易價值就越

不公允,在訴訟中被法院判定為無效交易的可能性就越高.因此在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時切不可過

分追求超額抵押,而忽略其伴生的風險.超額抵押與價值公允的界限在哪里也是一個有進一

步探討的問題.

七、業(yè)務(wù)機會

目前,市場空間較大并且可以通過專項計劃模式進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有公用事業(yè)收

費權(quán)、融資租賃收費權(quán)、小貸公司的信貸款資產(chǎn)、企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款、保理資產(chǎn)等.

但是公用事業(yè)收費權(quán)由于其往往會涉及到政府,監(jiān)管層方面存在一定擔憂,短期內(nèi)不太可能

大規(guī)模爆發(fā).以污水處理為例,污水處理費一般不是由用戶直接向污水處理公司支付,而往

往是由自來水廠代收,并由政府轉(zhuǎn)付；同時污水處理廠作為公用事業(yè)單位,一般由政府直接

經(jīng)營,這就容易導致賬目不清.這種情況下污水處理廠是否能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流存疑.目

前監(jiān)管層的態(tài)度是,只有直接從用戶那里收費而不經(jīng)過政府轉(zhuǎn)付的公用事業(yè)收費權(quán)才可以

進行證券化.

而企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款證券化則是存在許多技術(shù)壁壘.貿(mào)易應(yīng)收賬款由于具有“回收時間點靈

活”、“回收金額易變動”、“回收形式多樣化”等特點,致使交易結(jié)構(gòu)設(shè)計困難.這一點

從首單企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃中可見一斑,

該產(chǎn)品成功發(fā)行后,媒體報道中有如下表述：“此次中信證券發(fā)行的專項計劃項目在進行全

面盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,充分參考了海外貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項目的先進經(jīng)驗,成功攻克了

‘無息資產(chǎn)有息化’、‘短期資產(chǎn)長期化’等多個技術(shù)難關(guān)”vi.可見,貿(mào)易應(yīng)收款證券化

存在大量的技術(shù)難關(guān).

相比之下,融資租賃、小額貸款和保理資產(chǎn)是較為優(yōu)良的證券化資產(chǎn).這兩類發(fā)起人既有資

產(chǎn)出標的需求又有融資需求,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的放開對其來說猶如久旱逢甘霖,市場規(guī)模巨

大,而且這類資產(chǎn)以專項計劃進行證券化已經(jīng)不存在政策性障礙,是目前企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)

務(wù)最大的業(yè)務(wù)機會所在.

八、法律法規(guī)

與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)如下表所示：