美國風險投資經驗及啟示

美國風險投資經驗及啟示

一、引言

根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速

進展的、

有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本投資。美國是風險投資的發源地之一，早

在19世紀末20世紀初，美國的財團就將資金投資于鐵路、鋼鐵與石油等工業領域，

這些投資活動成為風險投資的雛形。現代意義上的風險投資則始于1946年，美國波

士頓聯邦儲備銀行行長Palph E．Flanders與哈佛商學院教授Georges．Dorirt

共同創建了美國研究與進展公司(American Rearchand Development

Corporation，ARD)。該公司的宗旨是：組織資金，支持波士頓周邊眾多的科學家將

實驗室里的科研成果盡快轉化為消費者所能同意的市場產品。ARD公司的誕生是美

國風險投資業進展的一個里程碑，從此，風險投資步入制度化與專業化的進展軌道。

在以后幾十年的進展過程中，美國風險投資經歷了20世紀50、60年代的興起，70

年代的低谷與調整，80年代的復興與90年代的規范與蓬勃進展幾個階段。

美國風險投資不僅造就出了英特爾與微軟等高科技巨人，而且促進了美國經濟

在20世紀90年代的持續繁榮。截止1999年，美國擁有1237只風險投資基金，管

理的風險資本總量達到1345億美元，占全球風險投資額的70％左右。毫無疑問，

美國是當今世界風險投資最發達、最具代表性的國家，因此，全面而深刻地總結美

國風險投資進展過程中的成功經驗，關于促進我國風險投資的健康進展具有十分重

要的現實意義。

二、美國風險投資的成功經驗

1．雄厚的科技實力為風險投資的進展制造了前提條件

風險投資自始至終都與科技成果的產業化緊密地聯系在一起。美國是世界上頭

號科技大國，美國歷屆政府都認為：美國的持續進步有賴于科學技術的制造發明，

科學技術是美國經濟永葆青春的源泉。

美國政府進展科學技術的具體措施要緊表達在下列兩個方面：

(1)加強科技立法。長期以來，美國政府通過國會頒布了各類各樣的旨在鼓勵科

技進展的法律，要緊有：《國家科學基金會法》(1950)、《國家航空與航天法》(1958)、

《國家科學技術政策、組織與優先順序法》(1976)、《小企業創新進展法》(1982)、

《全國合作研究法》(1984)、《國家競爭力轉移法》(1989)、《美國技術優先法》

(1991)、《小企業技術轉移法》(1992)與《美國技術轉移法》(1997)等。通過立法，

完全掃清了制約科技進展的各類障礙，極大地增強了美國社會科技創新的積極性。

(2)重視科技研發的資金投入。從絕對額上講，美國的科技研究與開發投資規模

一直雄居世界首位，2000年，其投資額達到了2640億美元，占世界科技研發投入

的45％，相當于其他西方6大國該項經費的總與。從研發費用占CDP的比例來看，

美國同樣名列前茅，1993年美國為2．7％，歐盟國家略高于2％，中國僅為0．7％。

健全的科技立法與龐大的研發投入使美國在當今絕大多數的關鍵技術領域均處

于領先位置。統計說明，1950—1998年，美國人獲得的諾貝爾科學獎有190項，占

全部獲獎數的55．4％。1999年，美國科學家在有影響的科技期刊上發表的科技論

文也占到當年全世界科技論文總數的43％。20世紀90年代以來，世界上一半以上

的專利發明來自美國，其中在信息技術、生物技術與藥品三個方面的專利發明分別

占全球的67％、47％與60％。

當然，通過幾十年科技革命洗禮的美國人十分清晰，掌握科學技術固然重要，

而將科技成果轉化為現實的生產力——科技成果的產業化則更為重要。1991年成立

的美國國家關鍵技術委員會在其報告中曾明確指出：“技術只有在我們學會將它更

有效地應用于研制新型、高質且成本又有競爭力的產品時，才能對美國未來的國家

利益做出重大的奉獻。”實踐證明，科技成果的產業化要緊是依靠風險投資來實現

的。因此，美國豐碩的科技成果為風險投資的進展奠定了堅實的物質基礎。

2．特殊的優惠政策為風險投資的進展給予了大力扶持

1946年以來，美國政府非常重視風險投資，制定了一系列優惠政策，為風險投

資的進展提供了一個較為寬松的政策環境與十分完善的制度保障。

(1)稅收優惠政策。1957年，美國國會修改了《國內稅法》第1244條款，同意

對小型企業投入達2．5萬美元的投資者從其通常收入中沖銷由此項投資帶來的任何

資本缺失，以減輕其稅收負擔。1978年，美國國會再次改進了稅制，把長期資本收

益稅的最高稅率從49．5％降到了28％，1981年進一步降至20％。1981年，美國

國會還通過了《股票期權鼓勵法》，重新使用往常那種以股票期權作為酬金的做法：

即只在出售股票時才課稅，實行股票期權時則不必繳稅。

(2)經濟補貼政策。美國于1946年設立了“小企業創業研究基金”，規定國家

科學基金與國家研究進展經費的10％要用于支援小企業的技術開發。1958年，美國

政府頒布了著名的《小企業投資法》，確立了小企業投資公司制度，規定小企業投

資公司的發起人每投入1美元就能夠從小企業管理局得到4美元的低息貸款。1982

年，里根政府簽署了《小企業進展法》，規定研究經費超過1億美元的部門務必將

財政預算的1．3％用于支持小企業的進展，平均每家小企業可獲得5萬美元用于可

行性研究，5萬美元用于市場可行性調查或者用于購買小企業生產的產品。

(3)信用擔保政策。早在1953年，美國就成立了小企業管理局，承擔對高新技

術小企業的銀行貸款擔保，貸款在15．5萬美元下列的擔保90％，貸款在15．5-25

萬美元之間的擔保85％。1993年，美國國會通過一個法案，規定銀行向創業企業的

貸款可占項目總投資的90％，假如創業企業破產，政府負責賠償90％，同時拍賣該

創業企業的資產。1992年，美國國會又通過了《小企業股權投資促進法》，并于1994

年實施。這一法案除解決了小企業投資公司計劃的一些結構性問題外，還提出了“參

與證券計劃”。小企業管理局以政府信用為基礎替那些從事股權類投資的小企業投

資公司公開發行長期債券提供擔保，而且長期債券的定期利息也由小企業管理局代

為支付，只有當小企業投資公司實現了足夠的資本增值后才一次性償付債券本金，

并一次性支付給小企業管理局10％左右的收益分成。通過“參與證券計劃”，使小

企業投資公司獲得的資金具有了長期性質，小企業投資公司無須像往常那樣只能短

借短用資金，而得以向創業企業提供長期股權投資。

(4)融資鼓勵政策。美國政府一直致力于風險投資主體多元化建設，以便為風險

投資提供一個多渠道的資金來源。1978年9月，美國勞工部對《雇員退休收入保障

法》中關于養老基金投資的“慎重”條款作出了新的解釋：在不危及養老基金整個

投資組合安全性的前提下，同意養老基金投資于創業企業發行的股票與風險投資基

金。1980年，美國國會通過了州、企業投資促進法)，規定風險投資基金不受“合

伙人數超過14人務必按照投資顧問注冊”的限制。因此，風險投資基金就沒有必要

再把基金規模操縱在投資者不超過14人的限度以內，從而進一步拓寬了風險資本的

來源渠道。

(5)政府采購政策。政府采購創業企業產品，能夠為創業企業提供方便的銷路與

部分流淌資金，能夠有效地分散創業企業的市場風險。美國有關方面的法律規定，

10萬美元下列的政府采購合同要優先考慮中小型企業，并給予價格優惠，其中，中

型企業價格優惠幅度在6％下列，小型企業價格優惠幅度不超過12％。與此同時，

聯邦政府采購合同金額的20％務必給小企業，1997年，美國參議院小企業委員會還

通過一項修正案，將該比例提高到23％。

3．特殊的有限合伙制成為風險投資的最佳組織形式

有限合伙制是指管理合伙事務并對合伙債務承擔無限責任的普通合伙人與不參

與合伙事務的管理，但以其出資對合伙債務承擔有限責任的有限合伙人構成的一種

合伙形式。自從有限合伙制作為風險投資的組織形式于20世紀70年代在美國誕生

以來，有限合伙制便始終占居著風險投資組織形式的主導地位。目前，美國80％以

上的風險投資機構均采取了有限合伙制的組織形式。

美國風險投資進展的經驗說明，有限合伙制是風險投資的最佳組織形式。它通

過有限合伙合同中有限合伙人對普通合伙人的激勵與約束機制，有效地解決了有限

合伙人(要緊出資者)與普通合伙人(要緊管理者)之間的代理問題。

(1)有限合伙制對普通合伙人的約束機制

①對普通合伙人風險資本使用方式的約束。有限合伙合同通常規定對單個投資

項目的投資金額不得超過籌資總額的一定比例；禁止普通合伙人將風險資金投資于

證券市場；禁止風險投資偏離其專注的行業；禁止普通合伙人為了謀取管理費收入

而投資于他們自己的子公司；禁止投資于普通合伙人管理的其他投資公司；禁止普

通合伙人在沒有用完一定比例的前期風險資本時就募集下一期風險資本。

②對普通合伙人的具體運作實施有效監督。有限合伙制企業通常要設立由出資

額最多的有限合伙人構成咨詢委員會。根據有限合伙合同中的約定，解決有限合伙

合同與章程的修改、提早解散合伙、延長合伙期限、解除或者接納普通合伙人、普

通合伙人與有限合伙人的利益沖突等問題。

有限合伙人能夠在有限合伙合同中提出，普通合伙人務必定期向有限合伙人報

告所投資企業的業務進展與資產變化情況；每年至少舉行一次由普通合伙人、有限

合伙人與創業企業管理層參加的三方會議；在一定比例的有限合伙人要求下召開特

別會議。

(2)有限合伙制對普通合伙人的激勵機制

①收取管理費。管理費通常以普通合伙人所管理的資產總額的一定百分比計提，

并在有限合伙存續期間一直保持。管理費率通常在1％到3％之間，大多數風險投資

機構設定的管理費率為2％-2．5％，較大的風險投資機構由于其擁有規模優勢，收

取的管理費率稍低。近年來，管理費率有進一步降低的趨勢。

②參與利潤分配。利潤分配又叫做附帶利益。與管理費相比，普通合伙人獲得

的附帶利益十分可觀，通常固定為有限合伙制企業全部凈收入的20％。普通合伙人

只需投入1％的資金卻享有20％的收益，該約定成為有限合伙人解決普通合伙人代

理問題的重要激勵措施。

此外，還有一些有限合伙制企業將股票期權作為普通合伙人報酬的一部分，以

進一步加大對普通合伙人激勵的力度。

4．有效的增值服務為風險投資的進展發揮了重大作用

在美國，風險投資機構不僅給創業企業提供風險資本，而且更重要的是根據其

是否為主導投資者、單個項目投資額度大小、投資的不一致階段、風險投資家經驗

豐富程度等，通過董事會、投資協議與有關契約，分別采取緊密參與型、適度參與

型與放任自流型管理方式，向創業企業輸入管理要素，提供增值服務。

根據Dr．jeffry A．Timmons與Dr．Harry J．Sapienza對美國51家風險投

資機構的首席執行官(CEO)，與40多位創業企業家的調查分析，其大量的實證研究

說明，風險投資機構向創業企業提供增值服務的績效十分顯著，特別是在企業進展

戰略、社會支持與網絡支持等方面，風險投資家發揮著不可替代的作用(詳見表1)。

表1 風險投資家的增值服務內容及作用

作用

重要性(5分制) 績效(10分制)

內容

企業進展戰略 4.38 8.07

組建董事會 4.27 7.71

商務咨詢 3.73 7.78

融資

社會支持: 2.76 7

教練/顧問 2.93 6.73

朋友/密友

網絡支持: 2.93 4.74

管理培訓 2.88 6.17

專業化協作 2.47 4.07

產業協作顧問

資料來源；Dr．jeffry A．Timmons and Dr．Harry J．Sapienza (1991)，

轉引自：王曉龍，(風險投資與新經濟)，經濟管理出版社。

5．豐富的風險資本與高新技術產業實現了完美結合

美國風險投資的長期年均回報率在20％以上，近5年，年均回報率則超過了

40％，遠遠高于同期股票(8％—12％)與債券(6％—8％)的年均回報率。正由于此，

美國風險投資的高收益促進了風險資本數量的迅速擴張與風險資本結構的不斷改

善。20世紀80年代以來，美國風險資本不僅取得了極大的進展，而且在其來源構

成中，個人與家庭所占份額逐步下降，機構投資者特別是養老基金所占比重穩步上

升(1998年占到60％)。近年來，美國風險資本來源渠道日益暢通，風險資本結構更

趨合理(詳見表2)。

表2 1980-1998年美國風險資本的進展規模及來源構成 單位：％

年份 公司 個人家庭 養老基金 國外

1980 0.661 18 17 29 8 15 13

1985 2.327 12 13 33 23 8 11

1990 1.847 7 11 53 7 13 9

1995 7.8 2 17 38 3 22 18

1998 24.34 11.4 10.6 60 0.8 5.9 6.6

總額(10億贈予與基金銀行與保險

美元) 會 公司

資料來源：刷錦文，(創業資本與美國“新經濟”)，社會科學文獻出版社。

美國風險投資豐富的資金來源、特殊的運作方式既為投資者提供了一個獲取高

收益的良好機會，同時也滿足了具有高風險的科技成果商品化、產業化的客觀需要。

美國從20世紀50年代的半導體硅材料、70年代的微型計算機、80年代的生物工程、

一直到90年代的信息技術產業的興起，無不是借助于風險投資，風險投資已成為科

技進展與經濟增長的助推器。

實證資料雄辯地說明，美國風險投資的領域要緊是具有進展潛力的高科技產業，

風險投資與高新技術產業的進展實現了完美的結合(詳見表3)。

表3 1999年美國風險資本投資的產業類型

總投資 初始投資

產業類型

公司數 公司數

信息技術 2558 70.31 374 77.92 1707 73.7 140 73.68

非高技術 590 16.22 70 14.58 393 16.97 39 20.53

醫藥生與

生命科學

總計 3638 100 480 100 2316 100 190 100

490 13.47 36 7.5 216 9.33 11 5.79

公司數占投資量(億投資量占公司數占投資量(億投資量占比

比(%) 美元) 比(%) 比(%) 美元) (%)

資料來源：Thomson Financial Securities：2000 NATIONAL VENTURE

CAPITAL ASSOCIATION YEAR BOOK, Venture Economics, Washington DC，

轉引自：金碚、謝曉霞，《美國高技術產業的創業與創新機制》，經濟管理出版社。

6．暢通的退出渠道為風險投資者解除了后顧之憂

風險投資退出渠道是指風險投資機構在創業企業進展相對成熟之后，將其所投

入的資金由公司股權形態轉化為資金形態——變現的渠道及其有關的配套制度安

排。由于風險資本進入創業企業的目的不是為了操縱企業或者取得企業的所有權，

而是希望適時退出以便獲取高額的投資回報，這種追逐利潤的熱情是風險投資進展

的內在動力。

目前，美國已經建立起了健全、暢通的風險投資退出機制。風險投資者要緊通

過下列渠道從創業企業中退出：(1)通過創業企業股票首次公開上市發行的方式退

出；(2)通過大公司收購兼并或者其他風險投資基金收購創業企業(將來再轉賣)的方

式退出；(3)通過創業企業創辦人、管理者與員工贖回的方式退出；(4)通過創業企

業破產清理的方式退出

三、美國經驗對中國的啟示

1．努力加大科技資源的開發力度，為風險投資的進展奠定堅實的物質基礎

美國經驗說明，一個國家只有具備豐富的技術資源優勢，才能為風險投資的進

展制造出足夠的有效需求。

由于現階段我國科技研發經費投入較少，科技成果轉化率較低，與美國相比我

國在技術力量與高新技術進展水平等方面還存在相當大的差距。因此，我們務必在

科技研發政策與啟動資金上予以有力支持，積極鼓勵高等院校與科研機構的科技研

發活動、創業活動、企業的技術創新活動與企業界與高等院校與科研機構的緊密合

作，努力為風險投資開發一個選擇技術資源的廣闊空間。

2．盡快完善各項政策法規，為風險投資的進展提供可靠的制度保障

美國經驗說明，鼓勵與保護風險投資的政策及法律環境是風險投資得以進展壯

大的必要條件。

從政策方面來看，我國政府盡管在1999年就出臺了《關于建立風險投資機制的

若干意見》，但該指導性意見還遠不夠全面與具體。因此，我國政府務必要抓緊制

定針對風險投資與創業企業的更加細化的微觀鼓勵政策，比如：風險投資資本所得

稅率的優惠政策、風險投資的風險補償政策、風險投資的低息貸款政策、創業企業

的信用擔保政策、創業企業的鼓勵研發政策、創業企業的政府采購政策與區別于通

常企業的創業企業股權運用等政策。

就法律環境而言，我國現行公司法、證券法及稅法等法律都沒有對風險投資與

創業企業的運行作出有關規定，同時也沒有專門為風險投資立法，而且部分法律條

文甚至還直接阻礙了風險投資的進展。即便部門規章、地方性法規陸續對風險投資

作出了一些鼓勵性規定，然而這些規定實際上是籠統的、不完整的或者與現行法律

相沖突。筆者認為，一方面，我們務必對現行的與風險投資的進展相抵觸的部分法

律條文盡快加以修改，另一方面，我們還應當及時制定出能夠促進我國風險投資健

風險投資是跨越科技與經濟兩大領域的比較特殊的投資活動，涉及諸多學科的

理論與知識，且實踐性極強，對人才素養要求很高。但是，長期以來，我國十分缺

乏既具有豐富的工作閱歷，又通曉企業的經營管理，既懂得專門的科學技術，又擁

有敏銳的市場感悟能力與挑戰精神的復合型人才。因此，我們務必采取各類手段，

譬如，在大學的教學計劃中注重跨學科、寬領域的課程設置，在風險投資的實踐中

給予風險投資家以高薪、股權與期權，從而加快國內風險投資人才的選拔培養與國

外有關人才的大量引進。

5．建立健全退出機制，為風險投資的進展開發資本增值的多種途徑

美國經驗說明，暢通的退出渠道是風險資本獲得高額回報，激勵風險投資持續

進展的重要因素。

在我國，一方面，主板股票市場要緊定位于為國有企業改制服務，企業上市條

件要求嚴格，審批手續復雜，創業企業很難在主板市場上市。另一方面，創業板股

票市場還遲遲沒有建立，柜臺交易市場進展又非常緩慢，致使風險資本不能適時退

出。筆者認為，為了促進風險投資的快速進展，我們務必盡早解決風險投資的退出

機制問題：第一，及時建立創業板市場，為風險投資的退出打造一個理想的通道；

第二，努力加強各類場外交易市場建設，完善我國風險投資以并購方式退出的渠道；

第三，積極鼓勵國內創業企業赴境外創業板市場上市，為風險投資的退出尋求更加

廣闊的市場。上述三條途徑相互補充，共同進展，最終形成我國風險投資退出方式

的多元化格局。

參考文獻

1．季風．科技產業化呼喚中國[M]．西苑出版社，2000．

2．尚勇．科學技術與經濟進展[M1．經濟管理出版社，200l。

3．武士國，宋立．創業投資：國際經驗與中國抉擇[M]．中國計劃出版社，2001．

4．劉樹成，張平等．“新經濟”透視[M]．社會科學文獻出版社，2001．

5．王曉龍．風險投資與新經濟[M]．經濟管理出版社，2001．

6．裴長洪．跨世紀考察：經濟進展與社會變革[M]．經濟管理出版社，2002．

7．董浩巖．中國風險投資實務[M]．中國社會出版社，2002．

8．徐永前，李宇龍．風險投資法律實務[M]．企業管理出版社，2001．

9．陸世敏．中小企業與風險投資[M]．上海財經大學出版社，2001．

10．王學武．當代美國投資研究[M]．經濟管理出版社，2001．